資料來源：法新社。
集中度問題
在《重構全球股票投資：世界新格局下的戰略性資產配置》一文中，本行指出市值加權基準指數並非中性結構， 其倉位集中於美國市場、增長股、科技板塊及美元貨幣。這種配置方式反映過去週期的發展趨勢，卻未必代表未來週期的投資格局。 相比之下，區域化配置則可幫助投資者順應全球經濟增長、股票估值和政策環境日益分化的狀況，從而部署股票持倉。
本文將在上篇文章的基礎上，剖析股票倉位中最主要的一類：美股。 今年年初，美股在全球指數中的比重觸及65%，創下歷史新高（見圖表1），美股亦成為多數全權委託投資組合的支柱。 如此高的權重不僅反映了美股以往的優異表現，更隱含對美國經濟韌性、創新能力、資本流動和政策公信力的一系列前瞻性假設，問題是在當今的全球格局下，這些假設恐難成立。
單是估值水平便值得深究：即使將板塊構成納入考慮，美股市盈率仍顯著高於歐洲、日本或亞洲（日本除外）等市場（見圖表2）。 相對於全球平均水平，美國市場在多個領域一直享有所謂的「估值溢價」。 估值溢價往往折射出結構性優勢，意味著制度更完善，企業更具創新力，盈利表現向來更穩健。
然而，這些優勢終須體現在回報率上。 換言之，估值並非無偏向性的數字，而是前瞻性預測。 市盈率越高，意味著預期盈利增長越強勁，或預期風險溢價越低，又或者兩者兼備。 例如，如果美股相對其他市場存在50%的溢價，則未來現金流須更強勁，或貼現率更低，方能支持溢價的差異。 若上述假設落空，估值收縮導致表現欠佳的風險將隨之上升。
圖表1：美股佔MSCI所有國家世界指數 (ACWI) 的權重
資料來源：彭博、MSCI、新加坡銀行，數據截至2025年7月29日
下文將分析美股估值溢價假設所依賴的基礎： 首先，我們將分析美股溢價的核心驅動因素是否穩健； 其次，解析過去10年至15年甚至更長時間，美股取得超額回報的原因，進而判斷這些因素未來是否可產生類似回報，還是主要有賴特定宏觀環境； 最後，探討美國市場維持當前估值領先地位所需的條件，以及這些條件是否依然成立。
圖表2：12個月遠期市盈率
注：圖表顯示主要股票指數的遠期市盈率，基於當前價格綜合12個月遠期市場盈利預測，對比各自10年歷史高位和低位，以及高於及低於其10年歷史平均值一個標準差的相應水平。
資料來源：彭博、MSCI、新加坡銀行，數據截至2025年7月29日
最終得出的結論並非建議投資者遠離美股， 而是強調美股一直在全球投資組合中佔據主導地位，背後有賴多重因素：利潤率高企，估值溢價持續，政策環境有利，以及全球長期青睞美國風險資產。然而，這些因素的可持續性日益成疑。 如今，區域佈局和資產結構更均衡的股票配置，或許更切合長期投資目標。
重新審視假定優勢
估值溢價若缺乏堅實的經濟基礎，往往無以為繼。 美股能否維持結構性高估值，取決於能否長期維持強勁的核心優勢。 本節將分析支持美股領先地位的常見假設，並論證這些假設能否繼續維持當前市場估值的溢價。
多項指標顯示，美國確實是全球最具結構性優勢的股市之一： 美國擁有成熟的股票資本市場，吸引外資流入（見圖表3）；
美國有強大的法律體系保障投資者權益，亦營造了有力的監管環境支持企業發展（見圖表4）。
圖表3：投資組合股票資產及投資基金份額權益總額佔GDP比重（2020年，%；前20個高收入國家/地區）
註：此比率表示投資組合股票資產及投資基金份額權益總額佔GDP的比重。 股票權益涵蓋通常代表股權的股份、股票、參與憑證及類似文件，如美國存托憑證。 解讀提示：股票權益總額高的國家/地區，對海外股權資本具有較強吸引力。
資料來源：世界銀行全球金融發展數據庫
圖表4：基於關鍵治理指標列示的前5大國家/地區及美國排名
資料來源：世界銀行全球治理指標樣本範圍：213個國家/地區
美國企業立足於規模龐大、競爭激烈的本土市場，背靠全球需求，亦享有股票資本市場之外的雄厚金融資源（見圖表5）。
圖表5：私營部門國內信貸佔GDP比重（2020年，%；前20大高收入國家/地區）
註：私營部門國內信貸指通過貸款、非股本類證券認購、貿易信貸及其他應收款項等形式，向私營部門提供具有還款申索權的資金。 對於部分國家/地區而言，此類還款申索權包括向國有企業提供的信貸。
資料來源：世界銀行全球金融發展數據庫
上述情況奠定了美國企業在科技、醫療保健和消費服務等領域的領先地位。 相較其他地區的企業，美國企業往往將更多自由現金流用於再投資，且向來可獲得更高的投資回報。 儘管這趨勢並非劃一適用於各行各業，但確實在不同市場週期中不斷出現。
美國企業的實力有目共睹，但鮮少人探究其優勢有多少反映在股價中。 美股估值倍數遠超其他成熟市場，而盈利水平或板塊構成差異難以完全解釋這個估值差距。 市場似乎賦予了美股結構性溢價，這方面基於對其內在高質素的認知，亦源於對美股將延續領先表現的假設。
關於美股在結構上值得享有較高估值的假設，往往基於其歷史回報表現。對此，本文將在下一節中深入探討。 儘管美股的領先表現顯而易見，但長期數據令人質疑其可持續性。 一項表現研究分析了1900年至2020年全球股市的表現，發現美股回報雖豐厚，但幅度並不非常突出或穩定， 其領先表現往往呈現週期性特徵，大多集中於特定的十年期間。
此外，美國市場當前在全球指數中的主導地位，很大程度上源於近期領先表現的複利效應，而非一直保持領先。 若以歷史表現論證估值溢價的合理性，則必須以更廣闊的長期視角加以分析，不能單靠個別異常利好時期而加以延展。
最後，近期的領先表現由少數美國企業驅動，且主要集中於科技與平台型行業。 然而，當前估值水平代表市場認為更多企業將延續類似表現； 這並非仍有待商榷的預測，而是市場價格已反映的增長假設。 假設能否成立，取決於異常有利的條件能否持續——而這些條件或許無以為繼。
儘管上述制度與宏觀優勢經常用於論證結構性溢價的合理性，但關鍵問題是：通常用以佐證的歷史回報，其卓越表現是否持久，抑或只是週期性或特定經濟環境下的產物？
美股超額回報驅動因素
過去15年間美股取得了強勁回報。 從2008年全球金融危機至2024年，無論是按絕對回報還是風險調整後回報衡量，標普500指數均大幅領先成熟市場同類指數。 如此領先表現往往源於其卓越的基本面：企業盈利增長更強勁、資本配置更佳、營運能力卓越。 然而，回報分佈的情況略有出入。
相對於非美國股票，美股近80%的超額回報源於估值擴張和美元強勢，而非基本面回報。 這蘊含著重要啟示：若估值重估和匯率收益是主要驅動因素，則未來的回報可能存在均值回歸風險，尤其在宏觀環境或投資者情緒發生變化時。
這又引發了對美國市場領先地位有多持久的更深層質疑。 從1900年至2021年研究結束時，美國股市佔全球股市市值的比例從約15%攀升50%以上。 這增長很大程度上反映以往領先表現的複利效應，而非永恆不變的結構性優勢。 歷史回報數據難免受到倖存者偏差的影響：表現欠佳的市場往往已經消失、停滯或無法投資，而美國則維持了可投資性與主導地位。 因此，當前的全球指數存在領先市場比重過高的特點，並且系統性低配表現欠佳的市場。 當落後市場從指數中剔除後，超額回報自然更為明顯， 但長遠而言，維持領先地位的門檻不斷提高。
股票超額回報往往因宏觀環境、政策制度或投資者情緒的變化，在不同國家/地區輪流出現， 即使具主導地位的市場亦難以避免趨勢逆轉。 投資者面對的風險並不是美國缺乏真正的優勢， 而是將估值重估、貨幣優勢和集中的盈利貢獻視作驅動表現的永恆結構性特徵。這些因素實只是歷史階段性驅動因素。
了解歷史回報的構成要素，有助釐清哪些因素可能持久，哪些因素或會消退， 從而辨別已實現回報與重複性驅動因素。這亦彰顯了評估長期配置決策時恪守投資紀律的必要性。 美國市場過去領先，未來或會繼續如此； 然而，要得出這個結論須以當前表現為依據，不能假定美國市場會延續過去的卓越表現。
面臨哪些風險？
近年美股的強勁表現正值異常有利的環境。 企業利潤率創歷史新高，美元兌全球各類貨幣升值，實際利率維持低位，資本充裕且融資成本低。 如今，其中諸多因素似乎不明朗，甚至可能已經出現逆轉。
企業盈利能力是關注焦點之一。 標普500指數成分股企業的營運利潤率雖仍處於歷史高位，但遠期利潤率預估值已開始趨平。 過去十年推高利潤率的若干因素恐難重現，如低薪資壓力、企業減稅、利息支出下降。 隨著供應鏈回流本土、投資週期日益受政策左右，融資成本上升，成本結構正面臨重塑。 利潤率受壓在一定程度上是週期性現象，但亦反映了全球成本環境的結構性變化。
圖表6：美國企業利潤及其佔國民收入比重
資料來源：聖路易斯聯邦儲備銀行
聖路易斯聯邦儲備銀行近期分析顯示，疫後美國企業利潤飆升現象集中於少數國內非金融行業，特別是批發零售貿易業、建築業、製造業和醫療保健行業，而非全面上漲，亦並非由國際業務驅動。 由此來看，近期利潤率走強未必是根本性的轉變，而是對經濟週期或政策變化較為敏感。
估值風險亦更為明顯。 美股估值依然高於全球其他市場，但未來若要維持這個趨勢，則溢價必須保持現有水平或進一步擴大， 這意味著犯錯空間更有限。 若盈利增長放緩或投資者信心減弱，指數面臨的重新定價風險將增加。 對於未來盈利已被高估的板塊，這種風險尤為顯著。 美股估值很大程度上依賴長期增長假設的可持續性。
美元強勢顯著推動了超額回報，但未來其支持作用可能會減弱。 非美元投資者雖可持有美股而間接受惠於美元敞口，但美元表現一旦逆轉，美股將會受壓。
美國依然錄得高額財政赤字，且規模不斷擴大，同時實際利差已然收窄。 儘管美元仍是全球投資組合的核心，但需要多元化佈局的跡象日益清晰。 美元對股票回報的貢獻可能逆轉，並對投資表現與風險管理產生深遠影響。
政治風險不僅限於匯率層面。 亞當·波森 (Adam Posen)在為《外交事務》撰文時指出，美國現在更接近「經濟掠奪者」的角色，而不再是全球經濟維穩者。 市場愈發認為美國政策已不再是基於規則，而是更趨以利益為先，由國內主導。 在他看來，美國的親密盟友正增加自身保障來應對，亦即建立緩衝機制，降低對美國政策和資產的依賴程度。 這會削弱美國市場一貫的避險地位，並隨著時間過去而推高資本成本。 制度層面的可預測性曾是支撐結構性估值溢價的理由，但這個前提如今恐難成立。
哪些觀點是言過其實？
與此同時，用以佐證美股將維持主導地位的傳統論調亦值得仔細審視。這並非否定其合理性，而是相關因素可能已全面反映於市場定價中。
資本市場深度是經常被人提及的一項優勢。 美國市場規模龐大，流動性強，並有制度優勢支持。 然而，歐洲與亞洲等其他市場在透明度、治理水平和投資門檻方面取得長足進步。 美國資本市場享有的溢價源於長期累積的信任基礎，而非具備獨一無二的市場功能。
創新能力可通過研發支出和知識產權產出水平來衡量。美國在這方面仍保持領先，但創新與股票回報的相關性卻低於普遍預期。 近期研究顯示，創新的數量並非關鍵，重點是其強度與質素以及投資者持有相關企業所承擔的風險。 研發強度較高的公司未來通常獲得更高的回報，但這似乎反映風險溢價，即投資者承擔研發驅動型增長的不確定性與波動性時要求的額外回報，而非錯誤定價。 總體而言，創新仍是結構性優勢，但能否帶來超額股票回報，取決於企業如何有效利用創新成果，以及投資者是否獲得相應的風險補償。
最後，企業治理與制度質素一度是顯而易見的差異化優勢，如今這種優勢已不再明顯。 美股雖持續受惠於股東利益一致性，但監管環境變化與政治干預構成更大的風險。 根據世界銀行的數據，以法治、政府效能、監管質素等綜合制度指標衡量，美國遠遠落後於多個成熟經濟體（見圖表4）。
對投資組合的啟示
總而言之，上述分析並不否定美股繼續領漲的可能性，卻動搖了其優勢永續的假設。 市值加權法本質上是根據近期表現推演未來。 戰略性資產需要不同的配置思維：既要評估支持歷史超額回報的因素是否一直成立，亦要審視當前價格是否已反映市場對這些因素的樂觀預期。
區域化股票配置（例如新加坡銀行的戰略性資產配置）是更具前瞻性的方案， 不但將投資多元化套用至不同的經濟模式、政策環境、估值基準和貨幣， 亦避免過度依賴少數幾個回報驅動因素，例如估值擴張或美元強勢，因為歷史分析顯示，這些因素只是階段性現象，而非結構性動力。
穩健優化法進一步完善此方案，有助於構建在多種情境（而非只限有利於美國主導地位的情境）下表現穩健的資產配置。 當前是宏觀環境變遷與利好因素衰減的時代，本行相信此類配置框架更切合投資者的長期目標。
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