重新界定挑戰
根據全球市值加權基準指數構建的股票投資組合已難以反映未來世界格局。投資界常視之為中性的配置，實則隱含著對美國市場為主、科技驅動型增長和強勢美元的特定結構性敞口，但這些敞口日益受到宏觀環境變化的影響。本文將提出一種以區域為主構建的股票組合，該組合以穩健投資為基礎，同時順應世界經濟、地緣政局與制度體系日益分裂的趨勢，讓長期股票敞口更加均衡穩健。
現狀之弊
在環球股票配置中，市值加權法仍最為常用。此方法以簡單易用見稱，故成為構建投資組合基準指數時的首選。這個方法能體現上市企業的規模與流動性，無需太多預測，且方便規模化。然而，若將此類基準指數視為股票配置基本依據，可能滋生認知惰性。
市值加權指數偏重特定敞口，既不屬真正的中性配置，亦非靜態不變。此類指數的風險敞口集中於少數國家或地區、板塊、貨幣和投資風格（尤其是美國大型增長股），以科技板塊權重居首，同時包含未對沖的美元敞口。這些特徵在上一週期表現優異，但並非在所有市場環境中都能帶來穩健回報。
追蹤市值加權指數的投資組合實則隱含一種觀點：美國繼續稱霸、科技保持領先，且美元強勢依舊。然而，這些現象是全球化、寬鬆貨幣政策和通縮趨勢所塑造宏觀金融環境下的產物，不會亙古長存，且上述驅動因素無不日漸式微。
市值加權法缺乏主動配置的意圖：只看重過去的資本累積，並未反映未來的增長機會；既不會調整集中度風險，亦難以適應當前宏觀環境的轉變；更無法將前瞻性主題與結構性變革納入配置考慮。
本文立足於不同視角：投資組合應反映全球變遷趨勢，而非僅追隨既往資本流向。在當前由財政政策主導的宏觀環境下，全球秩序日趨分裂，各國政策分歧加劇，因此股票配置更須審慎。本行旨在重構環球股票配置框架，確保投資結構更平衡、更堅固。
市值加權法並非中性策略：審視投資集中度
在評估投資策略時，「中性」常被視為不包含主動觀點的配置風格，即反映實際市場的基準配置。投資者亦經常認為市值加權指數客觀反映了環球股票投資機會，無需額外干預。然而，形式上看似中性，卻未必是真正中立的策略。
市值加權投資組合反映資本過去的累積情況，未必是未來的回報機會所在，亦非最佳的風險分散配置。市值加權投資組合的形成是歷史價格變化與資本流動的產物，深受貨幣政策、全球化與科技發展等主流趨勢影響。這種配置看似被動，實則將特定的宏觀經濟與市場環境濃縮其中。
以環球股票主要基準MSCI所有國家世界指數 (ACWI) 為例：該指數中，美股佔60%以上，其中五家企業合計佔超過10%（圖表1）。行業比重偏重科技與通訊板塊（圖表2）。投資風格以增長股為主，同時結構上內含未對沖的美元敞口。即使該指數的配置素有「中性」之稱，其實上述因素均暗藏方向性風險，包括利率風險、經濟週期風險、監管風險，以及貨幣風險。
雖然許多大型企業業務遍及全球，但市值加權指數的權重分佈仍以企業上市地區為主。這些指數隱含了對上市國家本幣、監管和宏觀政策的風險敞口，而這些因素可能與相關公司的全球業務佈局不一致。區域化配置明確承認資本市場反映了各地區特有的風險、政策與資本結構，並不假設企業完全依賴當地需求。
圖表1：MSCI ACWI指數的國家/地區組成（僅含權重大於1%的主要國家/地區）
資料來源：貝萊德阿拉丁系統、新加坡銀行。
圖表2：MSCI ACWI指數的板塊組成
資料來源：貝萊德阿拉丁系統、新加坡銀行。
這種集中度特徵反映了特定的市場環境：一個利率下行、美國科技領先，以及輕資產擴張模式大行其道的時代。這種環境利好美國大型股，因此指數構成亦相應改變。然而，過往表現優異的公司所構建的投資組合，未必能適應新週期，尤其是在政策分化、區域再工業化與增長動因改變的新環境下。
這些背後的影響相當現實。市值加權股票投資組合並未達到不同宏觀環境、風格或貨幣的多元化配置，而是隱含了三大假設：美國主導地位依舊，科技驅動盈利模式不變，美元依然強勢。然而，這些假設並非確鑿無疑的基本前提，而是投資組合的押注方向。
就此而言，與其說市值加權法是中性的參考基準，毋寧說是基於過去走勢而形成的策略。展望未來，國家政策、地緣政局與資本形成的不確定性日益加劇。有鑑於此，投資者有必要重新審視此種結構在戰略性資產配置中應扮演的角色。
全球新格局：剖析世界變化的根源
重構股票配置，首先需認清全球市場面對的宏觀環境已不同於以往。後冷戰時代以美國主導的全球化、反通脹和金融一體化加深為標誌，如今卻正逐漸變為日益分裂的區域化新秩序。全球資本流動未斷，但日益受到政策、地緣政局和供應鏈重塑等因素左右。
這些變化並非週期性現象，而是結構性趨勢。對此，新加坡銀行在最近發佈的《2025超級趨勢：重構投資組合，重繪全球圖景》（2025年7月）中已深入闡述。
新格局的核心特徵之一在於多極化權力中心崛起，各權力中心都有其獨特的宏觀經濟狀況、制度框架和戰略目標。美國、中國、印度、歐盟和日本如今不僅作為貿易集團影響全球市場，更是以政策制定者身份，通過本國產業戰略推動資本形成。這種影響力的差異在資本市場中亦有所體現，地緣政治集團與資金流動之間的關係日趨一致。
另一個顯著特徵是政府重新成為經濟活動的主導力量。公共投資、產業政策與戰略補貼正在主導資本流向。國防開支、數碼基礎設施建設與氣候轉型工作有所推進，不僅出於經濟考慮因素，更關乎國家安全、主權與戰略競爭力。這些政策計劃立足本身地區，亦因此利好當地股市。
同時，貨幣格局正日漸告別單極壟斷。美元仍是主導儲備貨幣，但其作為全球計價貨幣的地位，正隨著貿易結算、外匯儲備和跨境資本流動的多樣化而逐漸減弱。這對投資組合構建（特別是默認美元會保持強勢且穩定的投資組合）有著深遠影響。
最後，各國經濟增長亦出現分化。21世紀初全球同步的經濟週期已告終結。如今，各地區的增長軌跡存在顯著差異，受到人口結構、財政實力、制度框架與能源依賴程度等因素的影響。這導致資本流動更易受各國本地政策影響，而逐漸脫離全球整體趨勢。
這些發展趨勢顯示，世界已不再圍繞單一的增長、風險或回報「軸心」來運行。在這樣的新格局下，過度依賴單一市場、貨幣或風格的投資組合，將難以維持其韌性；這並非本身配置有誤，而是這種配置方式已無法跟上世界變化的步伐。
有鑑於此，戰略性資產配置更應放寬視野，放眼全域。這意味著投資者必須重新審視影響預期投資回報與風險的相關社會架構。區域化股票配置能夠把握相關架構，反映經濟實力、政策自主性與投資機會正在出現的結構性變化。
區域化配置：更審慎、更穩健的投資策略
從市值加權投資組合調整為區域化股票配置，並非戰術性調整，而是戰略性的設計決策。這種轉變體現了一個核心理念：股票風險的分佈應更均衡、更切合結構性差異，在瞬息萬變的世界中亦應更具韌性。這需要嚴謹的資產配置框架，以資本市場假設為基礎，根據風險仔細調整，務求在不同宏觀環境下都能保持韌性。
新加坡銀行通過穩健優化流程設定各地區配置權重。此流程是一個量化框架，納入了資本市場假設與宏觀環境的不確定性，其目標並非得出單一預測結果，而是構建在多重情境下均表現穩健的投資組合。
以下是核心要義：穩健優化法並不依賴對預期回報或波幅的單一點估算，而是深知未來世界變幻莫測，充滿不確定性，其目標是在多種合理的宏觀市場情境下均取得穩健的業績，而非在單一預測情境下力求表現最佳。這對股票配置尤為重要，因為各地區的回報分佈正日益受政策環境、地緣政治格局與結構性增長模式左右。
藉助此方法，投資組合可規避固有的集中度風險，通過區域化配置應對增長模式、政策優先要務、制度框架和貨幣體系等結構性差異，而各地區亦將各展所長：
最終構建的投資組合多元化程度更高，涵蓋了市值加權法常常忽視的維度：
圖表3：各地區股市的關鍵風格敞口（按重要程度從高到低列示）
資料來源：貝萊德阿拉丁系統、新加坡銀行。風格定義：市場：捕捉與股市整體走勢相關的風險；規模：基於市值與基本面數據的公司規模；動量：過去一年的股價趨勢；流動性：交易活躍度和價格影響相關的各類衡量指標；價值：根據基本面，鑑別低估值與高估值股票；盈利收益率：市盈率及相關指標；股息率：股息價格比率； 盈利能力：股本回報率及相關指標；增長：資產與銷售額歷史增長率；槓桿：各類負債衡量指標；敏感度：股票回報對波動率指數波動的敏感度。
這是結構性再平衡法，對股票的配置旨在反映未來世界的可能狀態，而非僅追隨資本過去的累積情況。基於穩健優化法和區域化配置邏輯，股票組合在多重情境下能夠更好地保持其韌性。
何時表現優異？何時可能落後？
在確立區域配置結構後，需理解此類投資組合在不同市場環境下的表現特徵，尤其是相較環球股票基準MSCI ACWI指數的情況。
下述回報模式揭示了在不同宏觀經濟與市場環境下，該區域化配置較MSCI ACWI指數的歷史表現。
配置表現優異的情境
1. 全球經濟廣泛增長時
當全球經濟增長並非由美國主導，而是亞洲、歐洲和日本各地均有增長（往往由製造業、基礎設施或政策投資推動）時，區域化配置組合將由於敞口均衡而表現亮眼。
2. 美元走弱與貨幣表現分化時期
非美國市場上漲以及匯率換算推高了非美股票回報。
3. 風格輪動至價值股、金融股與工業股
區域化配置對增長股比重高的美國科技股敞口較低，對金融、出口和工業板塊敞口較高。領漲板塊不再是長線增長股時，將利好區域化配置。
4. 政策驅動型投資與資本支出週期
氣候轉型、基建和產業政策等主題，在亞洲和歐洲往往表現更突出。當全球資本形成由政府政策或實物資產投資推動時，這些地區會因此受惠。
鑑於當前環境充滿極端不確定性，增長模式與美元地位發生長期變化，且股票領漲週期有限，圖表4概述了區域多元化投資組合如何更好地適應這種環境。
圖表4：區域多元化股票投資組合可把握長期關鍵趨勢
資料來源：新加坡銀行
該配置可能表現落後的情境
1. 美國例外論盛行與少數個股領漲
當美國企業盈利、創新或宏觀政策主導市場時，集中度高的市值加權指數可能表現突出，尤其是在領漲個股數量有限且指數對此類個股的配置權重較高時。
2. 強勢美元與全球避險環境
由於非美元貨幣存在大量未對沖的敞口，當美元大幅走強時（以往發生在全球市場受壓時期），區域多元化配置可能會表現欠佳。即使相關地區的基本面依然穩健，但有時可能僅反映匯率換算對本地股票回報的影響。
3. 美國科技股引領牛市
在少數美國超大型科技股主導的牛市下，本文探討的股票組合刻意對引領指數跑贏大市的個股採取較低配置。
本文雖然聚焦於資產配置，但立論基礎始終基於以下認知：股票長期回報由上市公司的潛在盈利能⼒驅動。個股選擇依然至關重要。區域化配置的作⽤是構建能反映差異化回報與風險來源的框架，以便在更均衡穩健的投資體系中進行選股。
投資組合以穩健為基礎，並非以押注為籌碼
上述回報模式不能作為衡量成敗的標準，且其評估週期短於戰略性資產配置的預期投資期限。區域化股票組合的構建目標，並非在特定市場環境下實現超額回報，而是避免對任何單一市場押注過高。區域化股票組合降低對「美國科技霸主地位穩固」假設的依賴程度，內嵌貨幣與風格固有的多元化特徵，增強投資組合對全球資本形成（而非以美國中心的資本形成）的敏感度。
在經濟增長模式不一、政策環境與宏觀不確定性共同塑造的世界中，這種平衡型配置不僅具備防禦作用，更與未來趨勢高度切合。
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