集中度问题
在《重构全球股票投资：世界新格局下的战略性资产配置》一文中，本行指出市值加权基准指数并非中性结构， 其敞口集中于美国市场、成长股、科技板块及美元货币。这种配置方式反映的是过去周期的发展趋势，却未必是未来周期的投资格局。 相比之下，区域化配置则可助投资者顺应全球经济增长、股票估值和政策环境的日益分化，来布局股票敞口。
本文将在上篇文章的基础上，剖析股票敞口中最主要的一类：美股。 今年年初，美股在全球指数中的占比触及65%，创下历史新高（见图表1），美股也成为多数全权委托投资组合的锚定资产。 如此高的权重不仅反映了美股以往的优异表现，更隐含了对美国经济韧性、创新能力、资本流动和政策公信力的一系列前瞻性假设，但在当今的全球格局下，这些假设恐难成立。
仅估值水平便值得深究：即使将板块构成纳入考量，美股市盈率也仍显著高于欧洲、日本或亚洲（日本除外）等市场（见图表2）。 相对于全球平均水平，美国市场在多个领域一直享有所谓的“估值溢价”。 估值溢价往往折射出结构性优势，意味着制度更完善，企业更具创新力，盈利表现历来更稳健。
然而，这些优势终须体现在回报率上。 换言之，估值并非无偏向性的数字，而是前瞻性预测。 市盈率越高，意味着预期盈利增长越强劲，或预期风险溢价越低，又或者两者兼备。 例如，如果美股相对其他市场存在50%的溢价，则未来现金流须更强劲，或贴现率更低，方能支撑这一差异。 若上述假设落空，估值收缩导致业绩不佳的风险将随之上升。
图表1：美股占MSCI所有国家世界指数 (ACWI) 的权重
资料来源：彭博、MSCI、新加坡银行，数据截至2025年7月29日
下文将分析美股估值溢价假设所依赖的基础： 首先，我们将分析美股溢价的核心驱动因素是否稳健； 其次，解析过去10年至15年甚至更长时间，美股取得超额回报的原因，进而研判这些因素未来是否亦可产生类似回报，还是主要依赖特定宏观环境； 最后，探讨美国市场维持当前估值领先地位所需的条件，以及这些条件是否依然成立。
图表2：12个月远期市盈率
注：图表显示主要股指的远期市盈率，基于当前价格综合12个月远期市场盈利预测，对比各自10年历史高点和低点，以及高于及低于其10年历史平均值一个标准差的相应水平。
资料来源：彭博、MSCI、新加坡银行，数据截至2025年7月29日
最终得出的结论并非建议投资者远离美股， 而是强调美股之所以一直在全球投资组合中占据主导地位，依赖于多重因素：利润率高企，估值溢价持续，政策环境有利，以及全球长期青睐美国风险资产。然而，这些因素的可持续性日益存疑。 现如今，区域布局和资产结构更均衡的股票配置，或许更契合长期投资目标。
重新审视假定优势
估值溢价若缺乏坚实的经济基础，往往难以为继。 美股能否维持结构性高估值，取决于能否长期维持强劲的核心优势。 本节将分析支撑美股领先地位的常见假设，并论证这些假设能否继续支撑当前市场估值中的溢价。
多项指标显示，美国确实是全球最具结构性优势的股市之一： 美国拥有成熟的股权资本市场，吸引外资流入（见图表3）；
美国既有强大的法律体系保障投资者权益，也营造了有力的监管环境支持企业发展（见图表4）。
图表3：投资组合股票资产及投资基金份额权益总额占GDP比重（2020年，%；前20个高收入国家/地区）
注：该比率表示投资组合股票资产及投资基金份额权益总额占GDP的比重。 股票权益涵盖通常代表股权的股份、股票、参与凭证及类似文件，如美国存托凭证。 解读提示：股票权益总额高的国家/地区，对海外股权资本具有较强吸引力。
资料来源：世界银行全球金融发展数据库
图表4：基于关键治理指标列示的前5个国家/地区及美国排名
资料来源：世界银行全球治理指标样本范围：213个国家/地区
美国企业立足于规模庞大、竞争激烈的本土市场，背靠全球需求，还享有股权资本市场之外的雄厚金融资源（见图表5）。
图表5：私营部门国内信贷占GDP比重（2020年，%；前20个高收入国家/地区）
私营部门提供的含还款请求权的资金。 对于部分国家/地区而言，此类还款请求权包含向国有企业提供的信贷。
资料来源：世界银行全球金融发展数据库
上述情况奠定了美国企业在科技、医疗保健和消费服务等领域的领先地位。 相较其他地区的企业，美国企业往往将更多的自由现金流用于再投资，且历来可获得更高的投资回报。 尽管并非各行各业都存在这一趋势，但确实在不同市场周期中不断出现。
美企实力有目共睹，但其优势有多少反映在股价中则鲜少人探究。 美股估值倍数远超其他发达市场，而盈利水平或板块构成差异难以完全解释这一估值差距。 市场似乎赋予了美股结构性溢价，这既基于对其内在高质量的认知，也源于对美股将延续优异表现的假设。
关于美股在结构上理应享有更高估值的假设，往往基于其历史回报表现。对此，本文将在下一节中深入探讨。 尽管美股的优异表现显而易见，但长期数据对其可持续性提出了质疑。 一项业绩研究分析了1900年至2020年全球股市的表现，发现美股回报虽丰，但回报幅度并不非常突出或稳定。 其优异表现往往呈现周期性特征，多集中于特定的十年期间。
此外，美国市场当前在全球指数中的主导地位，很大程度上源于近期优异表现的复利效应，而非一直保持领先。 若以历史表现论证估值溢价的合理性，则必须以更广阔的长期视角加以分析，不能仅基于单个异常利好时期进行外推。
最后，近期的优异表现由少数美国企业驱动，且主要集中于科技与平台型行业。 然而，当前估值水平暗示更多企业将延续类似表现。 这并非仍有待商榷的预测，而是市场价格已反映出的增长假设。 假设能否成立，取决于异常有利的条件能否持续——而这些条件或许难以为继。
尽管上述制度与宏观优势常用于论证结构性溢价的合理性，但关键问题在于：通常用以佐证的历史回报，其卓越表现是否持久，或者只是周期性或特定经济环境下的产物？
美股超额回报驱动因素
过去15年间美股实现了强劲回报。 从2008年全球金融危机至2024年，无论是按绝对收益还是风险调整后收益衡量，标普500指数均大幅领先发达市场同类指数。 这一优异表现往往源于其卓越的基本面：企业盈利增长更强劲，资本配置更优，运营能力卓越。 然而，收益分解下的情况略有出入。
相对于非美国股票，美股近80%的超额回报源于估值扩张和美元强势，而非基本面回报。 这蕴含着重要启示：若估值重估和汇率收益是主要驱动因素，则未来的回报可能存在均值回归风险，尤其在宏观环境或投资者情绪发生变化时。
这又引发了对美国市场领先地位持久性的更深层质疑。 从1900年至2021年其研究结束时，美国股市占全球股市市值之比从约15%攀升50%以上。 这一增长很大程度上反映的是以往优异表现的复利效应，而非永恒不变的结构性优势。 历史回报数据难免受到幸存者偏差的影响：那些表现不佳的市场，往往已经消失、停滞或无法投资，而美国则维持了可投资性与主导地位。 因此，当前的全球指数存在过度配置领先市场的特点，而系统性低配表现不佳的市场。 当落后市场从指数中剔除后，超额回报自然更为明显。 但长远而言，维持领先地位的门槛在不断提升。
股票超额回报往往因宏观环境、政策制度或投资者情绪的变化，在不同国家/地区轮番出现。 即便是主导市场也难以避免趋势逆转。 投资者所面对的风险并不是美国缺乏真正的优势， 而是将估值重估、货币优势和集中的盈利贡献视作驱动业绩表现的永恒结构性特征。这些因素实则只是历史阶段性驱动因素。
了解历史回报的构成要素，有助于厘清哪些因素可能持久，哪些因素或将消退， 从而分清已实现回报与重复性驱动因素。这也彰显了评估长期配置决策时恪守投资纪律的必要性。 美国市场过去领先，未来或将继续如此。 然而，要得出这一结论须以当前表现为依据，而非假定美国市场会延续过去的卓越表现。
面临哪些风险？
近年美股的强劲表现正值异常有利的环境。 企业利润率创历史新高，美元兑全球各类货币升值，实际利率维持低位，资本充裕且融资成本低。 现如今，其中诸多因素不甚明朗，甚至可能已经出现逆转。
企业盈利能力是关注焦点之一。 标普500指数成分股企业的营业利润率虽仍处于历史高位，但远期利润率预估值已开始趋平。 过去十年推高利润率的若干因素恐难复现，如低薪资压力、企业减税、利息支出下降。 随着供应链回流本土、投资周期日益受政策左右，以及融资成本上升，成本结构正遭重塑。 利润率承压在一定程度上是周期性现象，但也反映了全球成本环境的结构性变化。
图表6：美国企业利润及其占国民收入比重
资料来源：圣路易斯联邦储备银行
圣路易斯联邦储备银行近期分析显示，疫后美国企业利润飙升现象集中于少数国内非金融行业，特别是批发零售贸易业、建筑业、制造业和医疗保健行业，而非全行业普涨，也并非由国际业务驱动。 这表明，近期利润率走强可能未必是根本性的转变，而是对经济周期或政策变化较为敏感。
估值风险也更为凸显。 美股估值依然高于全球其他市场，但未来若要维持这一趋势，则溢价必须保持现有水平或进一步扩大。 这意味着容错空间更有限。 若盈利增长放缓或投资者信心减弱，那么指数面临的重新定价风险将更高。 对于未来盈利已被高估的板块，这种风险尤为显著。 美股估值很大程度上依赖于长期增长假设的可持续性。
美元强势显著推动了超额回报，但未来其支撑作用可能减弱。 非美元投资者虽可通过持有美股间接受益于美元敞口，但美元表现一旦逆转则将承压。
美国依然面临高额财政赤字，且规模不断扩大，同时实际利差已然收窄。 尽管美元仍是全球投资组合的核心，但货币多元化布局迹象日益显现。 美元对股票回报的贡献可能逆转，并对投资表现与风险管理产生深远影响。
政治风险不仅限于汇率层面。 亚当·波森 (Adam Posen) 在为《外交事务》撰文时指出，美国现在更接近“经济掠夺者”的角色，而不再是全球经济维稳者。 人们愈发认为美国政策已不再基于规则制定，而是更趋以利为之，内向驱动。 在他看来，美国的亲密盟友正通过增加自身保障予以应对，即建立缓冲机制，以降低对美国政策和资产的依赖程度。 这会削弱美国市场一贯的避险地位，并随着时间的推移推高资本成本。 制度层面的可预测性若曾是支撑结构性估值溢价的理由，这一前提如今恐难成立。
哪些观点已言过其实？
与此同时，用以佐证美股将维持主导地位的传统论调也值得仔细审视。这并非否定其合理性，而是因为相关因素可能已充分反映于市场定价中。
资本市场深度是被频繁提及的一项优势。 美国市场规模庞大，流动性强，并有制度优势支持。 然而，欧洲与亚洲等其他市场在透明度、治理水平和投资门槛方面已取得长足进步。 美国资本市场享有的溢价源于长期积累的信任基础，而非具备独一无二的市场功能。
创新能力可通过研发支出和知识产权产出水平衡量。美国在这方面仍保持领先，但创新与股票回报的相关性却低于普遍预期。 近期研究表明，创新的数量并非关键，其强度与质量以及投资者持有相关企业所承担的风险才是重点。 研发强度较高的公司未来获得的回报通常更高，但这似乎反映的是风险溢价，即投资者因承担研发驱动型增长的不确定性与波动性所要求的额外回报，而非错误定价。 总体而言，创新仍是结构性优势，但能否带来超额股票回报，取决于企业如何有效利用创新成果，以及投资者是否获得相应的风险补偿。
最后，企业治理与制度质量一度是显而易见的差异化优势，如今其优势已不再显著。 美股虽持续受益于股东利益一致性，但监管环境变化与政治干预已构成更显著风险。 根据世界银行的数据，以法治、政府效能、监管质量等综合制度指标衡量，美国已远远落后于多个发达经济体（见图表4）。
对投资组合的启示
总而言之，上述分析虽不否定美股继续领涨的可能性，但动摇了其优势永续的假设。 市值加权法本质上是根据近期表现推演未来 战略性资产配置思维须有不同：需评估支撑历史超额回报的因素是否一直成立，以及当前价格是否已反映了市场对这些因素的乐观预期。
区域化股票配置（例如新加坡银行的战略性资产配置）是更具前瞻性的方案， 其将投资敞口多元化布局于不同经济模式、政策环境、估值基准和货币， 也避免过度依赖少数几个回报驱动因素，例如估值扩张或美元强势，因为历史分析表明，这些因素只是阶段性现象，而非结构性动能。
稳健优化法进一步完善该方案，有助于构建在多种情境（而非仅有利于美国主导地位的情境）下都表现稳健的资产配置。 身处宏观环境变迁与利好因素衰减的时代，本行相信此类配置框架更契合投资者的长期目标。
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