重新界定挑战
根据全球市值加权基准指数构建的股票投资组合已难以反映未来世界格局。投资界常视之为中性的配置，实则隐含着对美国市场为主、科技驱动型增长和强势美元的特定结构性敞口，但这些敞口愈发受到宏观环境变化的影响。本文将提出一种以区域为主构建的股票组合，该组合以稳健投资为基础，同时顺应世界经济、地缘政局与制度体系日益分裂的趋势，让长期股票敞口更加均衡稳健。
现状之弊
在全球股票配置中，市值加权法仍最为常用。该方法以简便易用见长，故成为构建投资组合基准指数时的首选。该方法能体现上市企业的规模与流动性，无需太多预测，且便于规模化。然而，若将此类基准指数视为股票配置的基本依据，可能滋生认知惰性。
市值加权指数偏重特定敞口，既不属于真正的中性配置，也非静态不变。此类指数的风险敞口集中于少数国家/地区、板块、货币和投资风格（尤其是美国大盘成长股），以科技板块权重居首，同时包含未对冲的暴露于美元敞口。这些特征在上一周期表现优异，但并非在所有市场环境中都能带来稳健回报。
跟踪市值加权指数的投资组合实则隐含一种观点：美国继续称霸、科技保持领先，且美元强势依旧。然而，这些现象是全球化、宽松货币政策和通缩趋势所塑之宏观金融环境下的产物，不会亘古长存，且上述驱动因素无不日渐式微。
市值加权法缺乏主动配置的意图：只看重过去的资本累积，而未反映未来的增长机会；既不会调整集中度风险，也难以适应当前宏观环境的转变；更无法将前瞻性主题与结构性变革纳入配置考量。
本文立足不同视角：投资组合应反映全球变迁趋势，而非仅追随既往资本流向。在当前由财政政策主导的宏观环境下，全球秩序日趋分裂，各国政策分歧加剧，因此股票配置更须审慎。本行意在重构全球股票配置框架，确保投资结构更平衡、更坚挺。
市值加权法并非中性策略：审视投资集中度
在评估投资策略时，“中性”常被视为不包含主动观点的配置风格，即反映实际市场的基准配置。投资者也常认为市值加权指数客观反映了全球股票投资机会，无需额外干预。然而，形式上看似中性的，却未必是真正中立的策略。
市值加权投资组合反映的是资本过去的积累情况，未必是未来的回报机会所在，也非最优风险分散配置。市值加权投资组合的形成是历史价格变化与资本流动的产物，深受货币政策、全球化与科技发展等主流趋势影响。这种配置看似被动，实则将特定的宏观经济与市场环境浓缩其中。
以全球股票主要基准MSCI所有国家世界指数 (ACWI) 为例：该指数中，美股占比60%以上，其中五家企业合计占比超过10%（见图表1）。行业占比偏重科技与通信板块（见图表2）。投资风格以成长股为主，同时结构上内含未对冲的美元敞口。即便该指数的配置素有“中性”之称，其实上述因素均暗藏方向性风险，包括利率风险、经济周期风险、监管风险，以及货币风险。
虽然许多大型企业业务遍及全球，但市值加权指数的权重分布仍以企业上市地区为主。这些指数隐含了对上市国家本币、监管和宏观政策的风险敞口，而这些因素可能与标的公司的全球业务布局不匹配。区域化配置明确承认资本市场反映了各地区特有的风险、政策与资本结构，并不假设企业完全依赖当地需求。
图表1：MSCI ACWI指数的国家/地区组成（仅含权重大于1%的主要国家/地区）
资料来源：贝莱德阿拉丁系统、新加坡银行
图表2：MSCI ACWI指数的板块组成
资料来源：贝莱德阿拉丁系统、新加坡银行
这种集中度特征反映了特定的市场环境：一个利率下行、美国科技领先，以及轻资产扩张模式大行其道的时代。这样的环境利好美国大盘股，因此指数构成也相应演变。然而，过往表现优异的公司所构建的投资组合，未必能适应新周期，尤其是在政策分化、区域再工业化与增长动因改变的新环
境下。
这其中的影响很现实。市值加权股票投资组合未实现不同宏观环境、风格或货币的多元化配置，而是隐含了三大假设：美国主导地位依旧，科技驱动盈利模式不变，美元依然强势。然而，这些假设并非确凿无疑的基本前提，而是投资组合的押注方向。
就此而言，市值加权法与其说是中性的参考基准，不如说是基于过去走势形成的策略。展望未来，国家政策、地缘政局与资本形成方面的不确定性日益加剧。有鉴于此，投资者有必要重新审视此种结构在战略性资产配置中应扮演的角色。
全球新格局：剖析世界变化的根源
重构股票配置，首先需认清全球市场面对的宏观环境已不同以往。后冷战时代以美国主导的全球化、反通胀和金融一体化加深为标志，如今却正让位于日益分裂的区域化新秩序。全球资本流动未断，但日益受到政策、地缘政局和供应链重塑等因素左右。
这些变化并非周期性现象，而是结构性趋势。对此，新加坡银行在最近发布的《2025超级趋势：重构投资组合，重绘全球图景》（2025年7月）中已深入阐述。
新格局的核心特征之一在于多极化权力中心的崛起，各权力中心都有其独特的宏观经济状况、制度框架和战略目标。美国、中国、印度、欧盟和日本如今不仅作为贸易集团影响全球市场，更是以政策制定者身份，通过本国产业战略推动资本形成。这种影响力的离散在资本市场中也有所体现，地缘政治集团与资金流动间的关系日趋一致。
另一个显著特征是，政府重新成为经济活动的主导力量。公共投资、产业政策与战略补贴正在主导资本流向。国防开支、数字基础设施建设与气候转型工作的推进，不仅出于经济考量，更关乎国家安全、主权与战略竞争力。这些政策计划立足本地区，也因此利好本土股市。
同时，货币格局正日渐告别单极垄断。美元仍为主导储备货币，但其全球计价货币的地位，正随着贸易结算、外汇储备和跨境资本流动的多样化而逐渐遭到削弱。这对投资组合构建（特别是默认美元会保持强势且稳定的投资组合）有着深远影响。
最后，各国经济增长也出现分化。21世纪初全球“共进退”的经济周期已告终结。如今，各地区的增长轨迹存在显著差异，受到人口结构、财政实力、制度框架与能源依赖程度等因素的影响。这使得资本流动更易受各国本地政策影响，而逐渐脱离全球整体趋势。
这些发展趋势表明，世界已不再围绕单一的增长、风险或回报“轴心”来运转。在这样的新格局下，过度依赖单一市场、货币或风格的投资组合，难以维持其韧性。这并非本身配置有误，而是因为这种配置方式已无法跟上世界变化的脚步。
有鉴于此，战略性资产配置更应放宽视野，把握全局。这意味着投资者必须重新审视影响预期投资回报与风险的相关社会架构。区域化股票配置能够把握相关架构，反映经济实力、政策自主性与投资机会正在发生的结构性变化。
区域化配置：更审慎、更稳健的投资策略
从市值加权投资组合调整为区域化股票配置，并非战术性调整，而是战略性的设计决策。这种转变体现了一个核心理念：股票风险的分布应更均衡、更契合结构性差异，在瞬息万变的世界中也应更加坚挺。这需要严谨的资产配置框架，以资本市场假设为基础，根据风险精细调整，使其在不同宏观环境下都能保持韧性。
新加坡银行通过稳健优化流程设定各地区配置权重。该流程是一个量化框架，纳入了资本市场假设与宏观环境的不确定性。其目标并非生成单一预测结果，而是构建在多重情境下均表现稳健的投资组合。
核心要义在于，稳健优化法并不依赖对预期回报或波幅的单一点估算，而是深知未来世界变幻莫测，充满不确定性。其目标是在多种合理的宏观市场情境下均取得稳健的业绩，而非在单一预测情境下力求表现最优。这对股票配置尤为紧要，因为各地区的回报分布正日益受政策环境、地缘政治格局与结构性增长模式左右。附录1概述了运用稳健优化法精心打造的区域化股票配置较MSCI ACWI指数的利与弊。
借助这一方法，投资组合可规避固有的集中度风险，通过区域化配置应对增长模式、政策优先级、制度框架和货币体系等结构性差异，而各地区也将各展所长：
最终构建的投资组合多元化程度更高，涵盖了市值加权法常常忽视的维度：
图表3：各地区股市的关键风格敞口（按重要程度从高到低列示）
资料来源：贝莱德阿拉丁系统、新加坡银行风格定义：市场：捕捉与股市整体走势相关的风险；规模：基于市值与基本面数据的公司规模；动量：过去一年的股价趋势；流动性：交易活跃度和价格影响相关的各类衡量指标；价值：根据基本面，鉴别低估值与高估值股票；盈利收益率：盈利价格比及相关指标；股息率：股息价格比；盈利能力：股本回报率及相关指标；增长：资产与销售额历史增长率；杠杆：各类负债衡量指标；敏感度：股票回报对波动率指数波动的敏感度。
这是结构性再平衡法，对股票的配置旨在反映未来世界的可能状态，而非仅追随资本过去的积累情况。基于稳健优化法和区域化配置逻辑，股票组合在多重情境下能够更好地保持其韧性。
尽管本文重点探讨新加坡银行如何构建区域化股票组合，但摒弃市值加权法并不全因某一具体方法。附录2从多个维度概述了区域多元化配置可增强长期投资组合韧性的核心原因。
何时表现优异？何时可能落后？
在确立区域配置结构后，需理解此类投资组合在不同市场环境下的表现特征，尤其是相较全球股票基准MSCI ACWI指数的情况。
下述回报模式揭示了在不同宏观经济与市场环境下，该区域化配置较MSCI ACWI指数的历史表现。
该配置表现优异的情境
1.全球经济普长时
当全球经济增长并非由美国主导，而是亚洲、欧洲和日本各区均有增长（往往由制造业、基础设施或政策投资推动）时，区域化配置组合将因敞口均衡而表现亮眼。
2.美元走软与货币表现分化时期
由于投资组合中非美股票占比约56%，在美元普遍贬值或不同汇率表现存在显著差异的时期，新加坡银行股票组合因非美元货币走强而获益。
3.风格轮动至价值股、金融股与工业股
区域化配置对成长股占比高的美国科技股敞口较小，对金融、出口和工业板块敞口较高。领涨板块不再是长久期成长股时，将利好区域化配置。
4.政策驱动型投资与资本支出周期
气候转型、基建和产业政策等主题，在亚洲和欧洲往往表现更突出。当全球资本形成由政府政策或实物资产投资推动时，这些地区会因此受益。
鉴于当前环境充满极端不确定性，增长模式与美元地位发生长期变化，且股票领涨周期有限，图表4概述了区域多元化投资组合如何更好地适应这种环境。
图表4：区域多元化股票投资组合可把握长期关键趋势
资料来源：新加坡银行
该配置可能表现落后的情境
1.美国例外论盛行与少数个股领涨
当美国企业盈利、创新或宏观政策主导市场时，集中度高的市值加权指数可能表现突出，尤其是在领涨个股数量稀少且指数对此类个股的配置权重较高时。
2.强势美元与全球避险环境
由于非美元货币存在大量未对冲的敞口，当美元大幅走强时（常发生在全球市场承压时期），区域多元化配置可能会表现不佳。即使相关地区的基本面依然稳健，但有时可能仅反映了汇率换算对本地股票回报的影响。
3.美国科技股引领牛市
在由少数美国超大盘科技股主导的牛市行情下，本文探讨的股票组合就设计而言，对推动指数跑赢大市的个股配比较低。
本文虽然聚焦于资产配置，但立论基础始终基于以下认知：股票长期回报由上市公司的潜在盈利能⼒驱动。个股选择依然至关重要。区域化配置的作⽤在于构建能反映差异化回报与风险来源的框架，以便在更均衡稳健的投资体系中进行
选股。
投资组合以稳为基，非赌为筹
上述回报模式不能作为衡量成败的标准，且其评估周期短于战略性资产配置的预期投资期限。区域化股票组合的构建目标，并非在特定市场环境下实现超额回报，而是避免对任何单一市场押注过高。区域化股票组合降低了对“美国科技霸主地位稳固”这一假设的依赖程度，内嵌货币与风格固有的多元化特征，增强投资组合对全球资本形成（而非以美国中心的资本形成）的敏感度。
在由经济增长模式多样、政策环境与宏观不确定性共同塑造的世界里，这种平衡型配置不仅具备防御作用，还与未来趋势高度契合。
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考虑ESG因素可能会牺牲较高的财务回报，短期内尤其如此。尽管ESG风险可能导致财务损失，但该等损失若发生，也仅可能在长期内显现。ESG因素及其筛选标准可能导致某些具有高回报潜力的投资产品被排除，亦可能限制投资组合的多元性，从而影响投资组合的波动性。
