政治前景不明朗
日本正處於新一輪領導人換屆的十字路口。繼前首相岸田文雄辭職後，新任首相石破茂迅速宣布組閣新內閣，並解散眾議院，以為2024年10月27日的新選舉鋪平道路。
選舉前，媒體報道稱自民黨與公明黨的執政聯盟可能會表現欠佳，但最終結果可能比預期更糟糕。自民黨議席大幅減少，由247席減至191席，公明黨議席則由32席減至24席。這導致執政聯盟未能達到眾議院多數席位所需的233個席位。
現階段仍很難確定政府的最終構成。本行認為目前可能出現的三種情境如下：
儘管如此，由於需要在大選後30天內召開特別國會以任命首相，因此需要在11月份確定新的行政架構。
目前預計財政和貨幣政策方向基本不變
儘管政治前景不明朗，目前財政政策可能大體不變，但不排除對部分領域適度加大財政政策擴張力度的可能性。這是因為 (1) 國民民主黨和日本維新會等較小的反對黨主張削減消費稅和汽油稅，而 (2) 自民黨在眾議院選舉中慘敗，這將重新賦予2025年參議院選舉新的意義。目前市場可能也已反映了這一點，日經225指數和10年期日本政府債券孳息率在選舉結果公布後呈上升趨勢。
由於核心通脹似乎將維持在2%附近，而且市場有理由相信日本能夠維持可持續的再通脹路徑，打破持續三十年的通縮週期，因此本行認為貨幣政策前景將保持不變。
首先，儘管今年年初企業普遍未將增加的成本轉嫁給消費者，但隨著國內需求復甦，愈來愈多的企業開始考慮轉嫁成本。
其次，薪資水平似乎呈持續上漲趨勢。據報道，日本工會總聯合會 (Rengo) 將於2025年春季勞資談判（「春鬥」）時提出「5％或以上」的加薪目標，同時推進中小企業實現「6％以上」更激進的加薪目標。這將有助於鞏固2023年以來強勁的薪資增長勢頭，同時也有助於刺激整體消費，進一步拉動整體物價，從而形成通脹和薪資間的良性循環。
因此，鑒於潛在的通脹趨勢，本行認為日本央行將繼續加息，開始逐步實現貨幣政策正常化。本行認為，由於需要控制通脹，各政黨對加息的政治阻疲弱力都不大，這與本行的觀點一致，即近期日圓可能是暫時現象，尤其是在其他央行尋求降息的情況下。
日本外資流入也取決於中國經濟前景
中國的政策刺激措施對日本風險資產的影響可能好壞參半。本行預計進一步的政策刺激將有助於支撐中國經濟並最終刺激消費，這也將溫和提振日本經濟。這是因為2023財年中國市場對日本貿易額的貢獻約為20%（在日本前五大市場所佔比例），因此是日本最大的貿易夥伴。
圖表1：中國是日本最大的貿易夥伴
資料來源：日本財務省、新加坡銀行
然而，鑒於中國股市的估值不高，持有大量亞洲資產且傾向於投資中國的投資者可能更願意動用現有日本持倉的資金轉投中國。
由於目前風險回報似乎平衡，本行對日本股票持「中性」立場。但考慮到宏觀和利率前景，本行認為特定板塊存在機會，包括：
(a) 日本銀行業：利率逐步正常化，長期而言將有助於提高該板塊的股本回報水平；
(b) 內向型板塊：本行預期未來實際薪資將上漲且日圓將升值；及
(c) 工業自動化和機器人：將受益於中國經濟增長觸底以及未來全球利率下降。
日本固定收益市場中，本行看好：
(a) 日本壽險公司發行的部分次級債務：因為其中許多債務相對於銀行優先總損失吸收能力 (TLAC) 債券而言吸引力更大，以及
(b) 部分企業借款人：如流動性情況改善、經營業績轉好、國內收入水平較高的借款人。
日本經濟再通脹，利率上升
儘管日本長期執政的自民黨在10月份的選舉中失去多數席位，但日本經濟仍有可能最終擺脫通縮，而代價是明年利率進一步上升。
事實上，日本經濟終於走出了「失去的三十年」，即上世紀80年代經濟泡沫破滅後，低通脹和持續通縮導致經濟增長陷入停滯。如圖表2所示，今年日本經濟規模首次超過600萬億日圓（4萬億美元），推動日經225指數突破1989年創下的39,000點歷史高點，並創下高於40,000點的歷史新高。
圖表2：名義國內生產總值
資料來源：彭博、新加坡銀行
由於疫情衝擊、俄烏衝突和中東戰爭、依然極低的利率以及日圓疲弱態勢，日本經濟再次實現再通脹，通脹已重回日本央行2%的目標。
圖表3：核心通脹率
資料來源：彭博、新加坡銀行
如圖表3所示，核心通脹（剔除新鮮食品和能源成本）目前企穩於2%附近，此前在日本經濟疫後全面復甦後曾突破4%的40年高位。
與1997年和2014年因消費稅上調而引發的通脹飆升相比，由於疫後勞動力市場吃緊，導致薪資出現30年來最強勁的增長，本十年內通脹大漲走勢必將持續。因此，如圖表4所示，勞動力依賴型服務價格自20世紀90年代初以來首次漲至近2%。
圖表4：核心通脹率
資料來源：彭博、新加坡銀行
服務業通脹比商品價格變化更為持久，讓目前市場預期上升，更有信心日本央行能夠繼續實現2%的通脹目標。儘管日本經濟再通脹刺激日經225指數上漲，但日本央行也被迫在今年兩次加息，利率已從-0.10%上調至目前的0.25%。
圖表5：日本央行利率
資料來源：彭博、新加坡銀行
本行認為，日本央行需在今年年底和明年分別加息至0.50%和1.00%，才能將通脹維持在2%的目標水平。因此，投資者需在日本「失去的幾十年」有望結束與目前更高利率之間找到平衡。
日圓——逐步升值
在套利平倉交易推動日圓夏季強勁反彈後，當前市場環境對日圓的支持有所減弱。由於美日孳息率差異擴大，美元兌日圓近期反彈。但日圓的回撤不太可能持續。如果美元兌日圓匯率突破150，將提高日本央行的加息預期，從而限制其漲幅。
本行仍認為，日圓或將緩慢升值，目標是美元兌日圓在一年內達到137水平。目前日圓估值仍異常低廉，且在其他央行降息期間，日本央行反其道加息應利好日圓表現。在低息貨幣中，本行較日圓更看好瑞士法郎作為融資貨幣。
圖表6：美元兌日圓匯率和美日孳息率差異
資料來源：彭博、新加坡銀行
當美國國債孳息率和股票雙雙下跌時，日圓表現最佳。如果美國經濟「硬著陸」，聯儲局勢必加大降息幅度，在此情況下，有望利好日圓。儘管投資者對過高的估值持審慎態度，但美國經濟數據樂觀，顯示經濟衰退風險有所降低，不僅推動10年期美國國債孳息率重新突破4%，也支撐了美股表現。
但隨著美國最終利率（聯儲局停止降息的水平）預期從9月份低於3%回調至本行預估的3.0-3.5%中性利率區間（不刺激也不抑制美國經濟活動的利率水平為2%左右），美元兌日圓進一步上漲的空間或將更加有限。
日本選舉結果顯示，自民黨與公明黨聯盟未能獲得眾議院絕對多數所需的233個議席。各黨派有30天的時間就新政府的構成達成一致。政治不確定性也令日圓承壓。但日圓再度走弱或將增加日本央行加息的壓力，這反過來將有助於限制美元兌日圓進一步上漲。政府還可能通過外匯干預警告來應對日圓疲弱。
圖表7：日本薪資最終實現增長
註：基於同一樣本
資料來源：彭博、新加坡銀行
本行預計，日本央行的加息步伐和幅度將超過目前的利率預期，為日圓走強鋪平道路。日本央行仍表示，如果薪資與物價之間的良性循環符合央行預期，則將通過加息來調整貨幣政策的寬鬆程度。
薪資上漲穩健，是對日本央行的前景預期的有利印證。8月份定期加薪按年上漲近3%，為20世紀90年代初以來的最快漲幅。
本行正密切關注日本投資者從一貫「投資海外」策略的轉變動向。雖然日本政府養老投資基金不久將審議其中期投資計劃，但本行目前尚未觀察到投資行為的改變。如果該基金在審議中改變投資策略，增持國內資產，可望助推日圓走強。
股票——目前風險回報似乎平衡
本行預計，2024年10月27日意料外的眾議院選舉結果可能導致政策方向和實施出現不確定性，短期內日本股市將繼續震盪。即將於11月初舉行的美國大選也將成為不確定因素之一。此外，日圓的波動預計也會加劇市場動盪。本行留意到自今年7月以來，MSCI日本指數與美元兌日圓匯率之間的相關性（基於12個月滾動數據）已大幅上升。過去幾週，市場對企業盈利修正的積極勢頭也已減弱。從日本交易所集團的投資者流動數據來看，外國投資者對日本股票的情緒發生了明顯轉變，9月份東京證券交易所主要市場上淨賣出了2.9萬億日圓股票。與2024年4月至8月連續五個月的淨流入相比，資金流出現了逆轉。然而，本行注意到，截至10月18日的三週內，來自外國投資者的資金流入再次轉為正值（6,390億日圓）。
其他利好因素包括正在進行的公司治理改革、更高的日本個人儲蓄賬戶 (NISA) 參與率以及向通脹經濟的過渡，這些都是日本股市的中長期驅動因素。
就持倉角度而言，本行認為日本銀行股股價從高點回落後將帶來投資機會，同時本行的內部觀點認為日本央行將在12月再次上調基準利率25個基點至0.50%。長期來看，利率逐步正常化將支持日本銀行業的股本回報率改善。
本行預期日圓未來將升值，因此也看好內向型板塊和公司。實際工資上漲可能促進國內消費。除日本銀行業和內向型公司外，工業自動化和生成式人工智能領域也存在機遇。
中國經濟增長觸底和全球降息將為日本工廠自動化企業帶來利好。2024年第二季度，作為工廠活動領先指標的日本機器人訂單量自2022年第四季度以來首次超過了機器人出貨量，這可能預示著行業復甦的開始。
固定收益——稀缺性溢價
日本信貸需求持續強勁，本行將其歸因於供應不足，且發行人被認為基本面良好，整體評級較高（平均「A」級）。日本債券發行以金融類（包括銀行和保險公司）為主，其中大部分企業為投資級別評級，少數企業為高收益評級。
日圓波動預計將導致信貸市場動盪；正如8月初的情況所見，由於日圓強勢上漲，日本央行採取鷹派立場，日圓套利交易平倉引發市場拋售。
就日本企業借款人而言，日圓升值最大的影響是非日圓收益的換算收入減少。在其他條件相同的情況下，這將導致盈利下滑，但本行認為，僅憑這一點不太可能引發投資者和評級機構的擔憂。
對於日本金融業（銀行和壽險公司）而言，市場震盪的影響似乎可控：
日圓升值：由於大量持有非日圓資產，日圓走強導致匯兌收益減少，從而降低了盈利收入。對於銀行而言，日本央行加息帶來的貸款重新定價足以抵銷日圓走勢對盈利的拖累。對於保險公司來說，整體較高的對沖成本已促使其重新調整投資策略，包括減少外匯風險對沖敞口。
日本央行加息：對於銀行業而言，日本央行加息可擴大利潤率（貸款重新定價的影響大於存款重新定價）。鑒於孳息率逐步上升，債券按市值計價的損失可能較小，但淨息差擴大將提高銀行的盈利能力。而保險公司對日本政府債券的投資顯著增加，本行認為這將利好信貸，因為這將提升其流動性和償付能力。
股市拋售：股票投資組合的未實現收益可能將下降，但不太可能對銀行的一級資本充足率產生重大影響。對於保險公司而言，過去兩年股票敞口有所增加，但這主要由於市場升值，而非新增倉位所致。除去這一趨勢，大多數保險公司的基本策略是減少股票敞口以降低市場風險，並提高投資組合的穩定性。
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