資料來源：法新社
介紹黃金多元化特性的文章不勝枚舉，其基礎是黃金與旗艦類資產（尤其是股票）的整體低相關性。雖然這是黃金的優勢之一，但本行認為黃金對資產配置的主要貢獻在於幫助投資組合免受股票回撤風險的影響，並在經濟增長低迷、高通脹（所謂的「滯脹」）宏觀環境中為投資組合提供緩衝，而大多數資產類別在此環境中面臨顯著的回報風險。
圖表1：黃金與各類資產的回報相關性（月度數據，2003年6月至2024年6月）
資料來源：彭博、新加坡銀行
為評估黃金在防範此類風險方面的作用，本行進行了三項短期調查。首先，本行考察了股票回撤期間（以美國標準普爾500指數為代表）黃金的走勢。其次，本行研究了在以往的滯脹情境中，黃金的走勢如何獨立於標準的60%股票/40%債券投資組合的表現，特別是與現金相比。再者，本行回顧了黃金在成熟市場不同經濟增長和通脹狀態等宏觀經濟下的表現。
這些短期研究的結論證實了本行的建議，即在長期高通脹和經濟增長前景不明朗的基準情境下，維持對黃金的戰略性配置。最後，本行簡單闡述了在平和的市場環境下，黃金沒有太大必要作為投資組合的核心資產，並解釋了本行認為從長遠來看這一情況不太可能出現的原因。
黃金和股票回撤
本行回顧了1970年以來黃金的走勢，當時主要貨幣放棄了金本位制，金價因此由市場驅動因素決定。自1970年以來，標準普爾500指數經歷了八次回撤，本行根據月度數據將其定義為峰谷修正幅度超過-15%。
圖表2：標普500指數回撤（陰影區）、黃金和標普500指數水平（自然對數）
資料來源：彭博、新加坡銀行
平均而言，上述回撤持續了13個月，標準普爾500指數下跌了35%。這些情況存在明顯差異。值得注意的是，最長一輪回撤持續了25個月，恰逢千禧之際互聯網泡沫破滅時期。標準普爾500指數在那兩年多的時間內下跌了46%。全球金融危機標志著最嚴重的一次回撤，標準普爾500指數在16個月內縮水了一半。在幾乎所有回撤過程中，黃金均表現亮眼，緩衝了股市的下跌，平均回報率略低於20%，遠高於美國國債9%的回報率。平均而言，在美股下跌期間，美元會走強，反映出其在避險事件中的防禦特性。
黃金僅在兩次標準普爾500指數下跌期間出現負回報。第一次發生在20世紀80年代初。受阿富汗和伊朗的地緣政治緊張局勢、通脹失控和美元疲弱的刺激，金價在經歷短暫上漲後，聯儲局為控制通脹上調利率700個基點，導致金價暴跌。當時通脹已從1978年的6.5%上漲800個基點到1980年3月的14.5%以上。即使貨幣政策收緊，通脹下降，但不同期限的利率均仍處於高位。經通脹調整後利率（即所謂的「實際孳息率」）擴大了逾550個基點，對金價構成重大風險。
近幾年，為應對新冠疫情後通脹飆升而實施的貨幣緊縮政策引發了2022年股市的修正，同時黃金（以及美國國債）也應聲下跌。在這兩種情況下，實際孳息率大幅上漲均會對黃金抵禦股市下跌的能力產生不利影響。正如本行所指出，歷史上金價與實際孳息率呈負相關。尤其是在實際孳息率較低或為負的情況下，這表明經通脹調整後的固定收益投資回報微薄或受到通脹的侵蝕，從而吸引投資者尋求黃金等其他保值手段。
圖表3：標普500指數回撤；黃金、美國國債和美元回報；10年期美國國債實際孳息率變化
資料來源：彭博、新加坡銀行
黃金和60/40股債投資組合
上述討論展示了黃金在股市下挫期間的彈性表現；接下來將擴大分析範圍，以研究在投資組合中配置黃金如何對所謂的「宏觀經濟尾部情境」進行緩衝，換言之，即宏觀經濟週期引發的概率較低但嚴重負回報的情境。具體來說，本行展示了少量黃金配置如何幫助傳統的60/40股債投資組合免受滯脹影響。為何關注滯脹？滯脹的特點是經濟增長緩慢或負增長、失業率高，同時出現高通脹。決策者發現這種組合難以管理，因為試圖抑制通脹將打擊經濟增長，而推動經濟增長則可能加劇通脹。不出所料，由於需求下降對收入的不利影響、通脹對利潤造成額外壓力、經濟增長放緩和再融資風險導致違約率飆升，以及市場對整體宏觀環境和政策不確定性的自然抵觸，大多數資產類別在滯脹時期表現不佳。
現代出現此類情況並不多，但1974年的全球滯脹是一個典型的例子。這一時期的特點是：嚴重而持久的經濟衰退（美國持續了16個月，從1973年11月至1975年3月），居高不下的失業率（美國在經濟衰退期間失去230萬個工作崗位；這在當時創下戰後最高紀錄），以及普遍的兩位數通脹。造成這一現象的原因尚有爭議，但普遍認為，歐佩克的石油禁運導致油價一夜之間上漲了兩倍，固定匯率制的取消（雖然不可持續）、不斷膨脹的戰爭經濟財政赤字以及過度寬鬆的貨幣政策是主因。
以股票為主的投資組合將虧損26%。60%股票和40%債券的平衡型投資組合虧損約20%。債券對股票虧損起到顯著的緩衝作用，使損失收窄了600個基點。
如果將40%的債券敞口換成35%債券和5%現金的組合，虧損為19.4%。換言之，增加5%的現金緩衝（債券為資金來源）將為平衡型投資組合提供大約50個基點的業績緩衝。
如果將40%的債券投資換成35%債券和5%黃金，整體投資組合虧損為16.8%。因此，5%的適度黃金持倉將為平衡型投資組合帶來超過300個基點的業績收益。這表明，在滯脹時期黃金帶來的緩衝作用比現金更有效。
但「金髮姑娘」利空黃金
與之形成鮮明對比的是，在高增長/低通脹環境下，黃金的表現不及美國股票和債券。與其他經濟狀態下的黃金表現相比，此環境下的黃金表現也最差。經濟增長強勁和低通脹時期被稱為「金髮姑娘」的原因是：這一理想組合可增強所有資產類別的回報表現——但黃金除外。在過去50年裏，「金髮姑娘」環境持續了很長一段時間，特別是在20世紀80年代和90年代。在這20年間，20世紀80年代初的宏觀經濟穩定，成功抑制了通脹，穩定了通脹預期，為經濟持續增長奠定了基礎。在科技促進生產力和全球化的推動下，這一模式一直延續至20世紀90年代。雖然20世紀90年代初伊拉克入侵科威特和海灣戰爭引發了政治衝擊，但這對經濟造成的通脹和增長影響却較為短暫。在20世紀80年代和90年代的大部分時間裏，「金髮姑娘」經濟蓬勃發展，股票和債券也是如此，而黃金則處於停滯狀態。
展望未來，本行認為從長期來看，高增長/低通脹模式的前景有限，而歷史上該模式曾拖累黃金表現。全球化帶來強大的通縮力量，並且與中國長達三十年的人口紅利完美重疊。現在，這一階段已經過去。通縮風險已消失，即使在日本也是如此。
相反，本行預計通脹將上升，直到2030年為止，通脹或將企穩於各央行2%的平均目標之上（2024超級趨勢：變革中的新世界）。在新冠疫情、俄烏戰事、環球民粹主義興起以及中美競爭的衝擊下，投資者正面臨日益碎片化的新世界。隨著各國政府在國防、健康護理、氣候變化和消除不平等方面的支出日益增加，以及企業紛紛重塑供應鏈以增強韌性抵禦衝擊，2020年代通脹上升已成為必然趨勢。
投資者傳統上會將黃金納入投資組合，以抵禦市場低迷和不利的宏觀結果對財富造成的負面衝擊。本行從這些短期事件研究中觀察到，這一策略完全恰當。本行認為，黃金仍將在投資者的投資組合中發揮核心風險緩沖這一基礎作用。
黃金將再放異彩
本行對今年黃金市場的整體看法樂觀。今年迄今，黃金的強勢表現已令股票和固定收益表現黯淡無光。
由於黃金是一種零收益長期資產，美國實際利率或經通脹調整後利率是持有黃金的機會成本，因此也是黃金的關鍵宏觀驅動因素。
圖表4：美國國債實際孳息率和黃金
資料來源：彭博、新加坡銀行
從歷史角度來看，聯儲局即將開啓降息週期，而貴金屬往往在降息週期表現良好。此次上漲是受聯儲局降息預期推動，導致西方資本重返黃金市場。西方交易所交易基金 (ETF) 需求在經歷長期下滑後，自2024年第二季度末以來開始呈現升勢。
圖表5：黃金ETF持有量和價格
資料來源：彭博、新加坡銀行
7月份的就業報告引發美國經濟衰退恐慌，隨後金融市場反映出聯儲局將於今年下半年大幅降息近100個基點的可能。因此，本行認為聯儲局不太可能採取較預期更激進的寬鬆貨幣政策。本行認為，下月聯儲局仍將首次降息25個基點，如果8月份數據也表現疲弱，聯儲局才會進一步放寬貨幣政策。聯儲局或將於11月份再次降息25個基點，以防範經濟衰退，但如果通脹仍具粘性，本行認為聯儲局將等到12月再降息。因此，本行仍認為2024年將降息兩次，每次25個基點。預計當降息真正開始時，金價將有所反彈，但本行認為，目前金價已在很大程度上反映了今明兩年的大幅降息。
黃金作為對沖金融和地緣政治衝擊的避險工具
市場對聯儲局政策趨鴿的預期有限。不過，雖然過去三年美國利率和美元大漲，但結構性看漲因素仍推高金價，表明金價還有進一步上漲空間。無論美國11月份大選結果如何，所有這些因素均可能持續存在，其中包括美國財政赤字風險、央行儲備多元化，以及亞洲的消費需求。但在「特朗普2.0」情境下，這些因素或將被放大。在此情境下，金價可能隨著美國利率和美元上行壓力而走高，因為所有這些市場同時反映出對美國財政、通脹和保護主義加劇的擔憂。
首先，美國因2022年俄烏衝突而利用美元對俄羅斯實施制裁，導致新興市場央行加大了黃金購買力度。土耳其、印度、埃及、哈薩克斯坦、卡塔爾、約旦、伊拉克、利比亞、波蘭和捷克等新興市場央行是主要買家，但中國一枝獨秀，成為黃金購買主力軍。截至2024年7月，中國目前持有7,280萬盎司黃金，約佔該國國際儲備的5%。
雖然有報道稱中國在2022年11月開始購買黃金18個月後，自5月起已停止購買黃金，但本行認為，包括中國在內的新興市場央行或仍將頻繁買入黃金。本行預計央行儲備購買黃金以分散風險的舉措不會發生變化。
雖然金價創下歷史新高且近期通脹問題有所緩解，但世界黃金協會的《2024年央行黃金儲備調查》顯示，在接受調查的69家央行中，有29%的央行計劃在未來12個月增加黃金持有量，高於2023年調查中的24%。新興市場央行購買黃金以對沖地緣政治和金融衝擊。金融方面提及因素包括「通脹對沖」和「危機時期的表現」，而地緣政治因素包括「地緣政治多樣化」、「缺乏政治風險」和「制裁問題」。
其次，由於房地產和股市投資回報令人失望，且存款利率仍很低，中國的零售實物黃金購買量增加。雖然金價敏感且近期飆升，導致目前中國需求走弱，但市場對人民幣貶值的擔憂也可能是此前刺激零售購買行為的原因。目前印度的家庭需求同樣疲弱，但黃金進口稅的下調應有助於刺激需求。進口關稅從15%降至6%，達到2013年5月以來的最低水平。
再者，在11月份美國總統大選前，市場重新關注美國的財政赤字和不斷上升的債務佔國內生產總值比例，這可被視為醞釀結構性恐慌的另一特徵，並將對黃金購買行為產生積極影響。美國國會預算辦公室最新預測顯示，若維持現有政策，到2027年美國債務佔國內生產總值比重將超過二戰期間創下的106%的最高紀錄。
圖表6：美國公共債務和黃金
資料來源：彭博、新加坡銀行
哪些情境可能會終止黃金熱潮？
如果中東地區和俄烏之間的持續緊張局勢達成和平解決方案，並且相關制裁風險消退，未來金價可能下行。新興市場央行或會放緩購買黃金的步伐。
其次，中國經濟增長問題緩和，或將減少零售投資者購買黃金的興趣。其中可能跟更大力度的房地產政策支持相關。
第三，如果美國經濟再次加速並且聯儲局迅速轉向鷹派立場，金價可能面對較疲軟的情境。實際利率上升意味著持有成本上升，將引發黃金持倉回吐。但這幾種發展態勢同時出現的可能性較低，因而支撐本行觀點，依然看好黃金牛市前景。
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