2022年標普500指數回撤之際，美國國債未能有效發揮對沖作用。此後，市場嚴重質疑美國國債能否繼續在美股下挫時充當有用的風險分散工具。投資者構建穩健的平衡型投資策略離不開債券，因為債券既能提供可預測的利息收益，實現資本保值，又能對沖股票風險，減輕經濟衰退時的影響。然而，2022年許多投資者經歷了投資生涯中的股市最大回撤，但債券卻未能發揮對沖股票表現的作用：標普500指數自2021年12月的最高點跌至2022年9月最低點，跌幅達24%，至於由60%股票和40%債券組成的平衡型投資組合，其表現也下跌了19%——跌幅較小，但差距不大。
圖表1：時間序列圖：標普500指數和美國國債12個月滾動回報率（1973-2024年）
資料來源：彭博、新加坡銀行
在以往的美股回調時期，採用同樣比例的債券配置可以輕而易舉地將損失減半，將投資組合表現恢復到先前高位所需時間平均縮短14個月。2022年的情況頗為反常：債券不僅幾乎未能減輕股票虧損，而且平衡型投資組合表現恢復到先前高位的時間比純美股投資組合更久（見文末附錄）。
原因何在？投資者是否仍能靠美國國債對沖風險？本行認為，債券不僅是多元化投資組合的「壓艙石」，而且多數情況下仍然是有效對沖股票風險的投資工具，尤其是在持有期較長的情況下。
圖表1反映了美國國債和標普500指數過去50年的12個月滾動回報率（以兩條不同的軸線表示）。此圖清楚地顯示出，2022年美國國債和標普500指數雙雙下跌，其中美國國債的12個月滾動回報率為-15%，一舉創下歷史最低記錄。 然而，縱觀其餘歷次美股崩盤的情況，債券基本上都錄得正回報：在1973年的滯脹時期、本世紀初的經濟衰退和互聯網泡沫破滅時期，特別是在2008-2009年爆發全球金融危機期間，債券均在股票暴跌之際出色地發揮了對沖作用。
2022年的情況可謂非常罕見。
圖表2也反映了上圖所示的12個月滾動回報數據，區別在於採用了散點圖形式，其中橫軸代表標準普爾500指數回報率，縱軸代表美國國債回報率。
圖表2：散點圖：標普500指數和美國國債36個月滾動回報率（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
根據1973-2024年間的月度數據共獲得613個觀察結果。鑒於眼下主要考察股票回報為負時債券的表現，因此本行重點關注縱軸左側的數據點，這些數據點代表了股票12個月滾動回報率為負的情況，佔總體樣本的20%。其中，僅13個觀察結果為股債回報均為負值的情況（僅佔樣本總數的2%）。
圖表3聚焦「股債雙殺」（即圖表2左下象限）的異常情況，並標注了歷次出現的時間。可以看出，此類異常主要發生在2022年（例如，截至2022年10月31日的12個月中，美國國債表現最差，跌幅近15%）。
圖表3：散點圖：標普500指數和美國國債12個月滾動回報率均為負值的情況（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
1994年，美國國債和美股也曾同步下跌。回顧這兩段時期有助於發現造成股債雙雙走低的原因。
1994年和2022年：激進的貨幣緊縮政策引發債券拋售，影響波及股市
1994年的「債市大屠殺」是債券市場歷史上影響最深遠的事件之一，當時的全球債券價值蒸發了上萬億美元。雖然債市虧損金額在當時創下歷史新高，但2022年的債券暴跌已遠超當時的規模（見圖表3）。這兩次事件均以聯儲局意外大幅收緊貨幣政策為導火索。[1]
圖表4：美國領先經濟指標指數和個人消費支出平減指數按年變化（1973-2024年月度數據）
資料來源：新加坡銀行，參考https://www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators和彭博數據
1994年初，聯儲局在主席艾倫·格林斯潘的領導下開啟加息週期，以免美國經濟在1993年強勁增長後（如圖表4所示，美國領先經濟指標穩步上升）引發通脹激增。自20世紀80年代初以來，通脹水平一直呈下降趨勢，並保持在可控範圍內，聯儲局希望鞏固這一成果。
1994年2月，聯儲局將聯邦基金利率上調25個基點，這是1989年以來的首次加息。在該年度內，聯儲局又加息六次，總計加息300個基點（見圖表5）。加息之舉令投資者深感意外，尤其是考慮到通脹表現一直很平穩。隨著孳息率飆升，債券價格暴跌。
圖表5：10年期美國國債孳息率和聯邦基金利率（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
2022年，聯儲局以前所未有的速度開啟緊縮週期，再次引發市場震盪。與1994年不同的是，此次的催化因素是通脹異常飆升。2021年美國物價飆升，而此前幾十年來通脹一直維穩在較低水平。2021年2月，以個人消費支出平減指數衡量的年通脹率達到1.8%，隨後在接下來的18個月持續上升，於2022年6月達到7.2%的峰值，為1981年以來的最高水平。通脹飆升是受到多重因素的共同影響，其中包括疫情造成的供應鏈中斷，以及財政和貨幣刺激措施給薪資和物價帶來的上行壓力。食品和能源價格上漲也顯著加劇了通脹。[2]
為應對局勢，聯儲局開啟了歷來最激進的緊縮週期之一。2022年3月至2022年年底，聯邦基金利率從近零水平升至4%以上，短短九個月內共上調425個基點。10年期美國國債孳息率幾乎同步上漲。2022年堪稱債市的至暗年度之一。彭博美國綜合債券指數下跌約13%，出現自1976年該指數推出以來的最大年度跌幅。長期債券受到的衝擊尤為嚴重，因為其價格對利率變化高度敏感。部分長期美國國債貶值逾20-30%。
1994年和2022年，債市暴跌的影響波及美國股市，而在這兩次緊縮週期開始時，美國股市的估值均達到非常高的水平（見圖6），處於有記錄以來的上限區間。
圖表6：標普500指數市盈率（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
除股票起始估值高外，加息也削弱了股票相較債券的吸引力。圖表7顯示了標普500指數盈利孳息率（相當於市盈率的倒數）、10年期美國國債孳息率，以及兩者之差。在1994年意外開啟加息週期之前，該差值一直在負值區間波動，表明股票估值相對債券偏高。這種狀況使得股票對債券孳息率的飆升異常敏感。
圖表7：標普500指數盈利孳息率減10年期美國國債孳息率（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
2022年，股票盈利孳息率遠高於債券孳息率。但隨著債券孳息率上升，債券作為投資選項更具吸引力，促使部分資金從股市轉向固定收益市場，以鎖定較高的孳息率。2022年，標普500指數下跌近20%，創下自2008年以來的最差年度表現。納斯達克綜合指數跌幅超過30%。該指數以科技股為主，而科技股更依賴於長期收益，因此在較高折現率的背景下估值受到的影響更甚。
1994年和2022年，聯儲局大幅收緊貨幣政策均引發了債市震盪、孳息率飆升，進而造成股市走低。若說這兩個年度的「股債雙殺」局面是聯儲局緊縮政策導致的，那麽為甚麼在其他時期採取貨幣緊縮政策卻沒有導致這種情況呢？
為何股債兩市僅在1994年和2022年的貨幣緊縮時期雙雙遭遇拋售，而在其他時期卻沒有？
自聯儲局1982年[3]開始將聯邦基金利率用作主要的政策工具以來，美國已經歷七個完整的貨幣緊縮時期。 圖表8總結了這七個時期的主要特徵，並特別標出1994年和2022年。這兩個時期的共同點是：(1) 緊縮步伐快（每月加息25個基點或更高）；(2) 在首次採取貨幣緊縮政策前12個月的股票平均估值高企。此外，2022年債券起始孳息率較低，因此尤其容易因央行快速收緊流動性而遭遇拋售：因為利息收益較低，無法充分緩衝債券價格下跌帶來的衝擊。回過頭去觀察圖表3，可以發現相較1994年債券相對溫和的負回報率，2022年債券12個月滾動總回報率（利息收益 + 價格變化）的負值程度要嚴重得多。
圖表8：聯儲局緊縮週期主要特徵概要（1982-2024年）
資料來源：彭博、新加坡銀行
對投資者的啟示
在本文著重探討的較短期限（12個月）內，投資者也許應當評估傳統的60-40股債投資組合是否可靠，因為在特定情況下，債券可能無法抵消股票虧損：貨幣政策快速收緊、股票估值高企、債券孳息率處於低位可能意味著債券作為對沖工具或將不盡人意。然而，隨著美國國債孳息率自2022年以來大幅走高（已上升幾百個基點！），美國國債已然形成相當可觀的孳息率緩衝帶，有助於減輕債券可能蒙受的任何損失。
圖表9：散點圖：標普500指數和美國國債36個月滾動回報率（1973-2024年月度數據）
資料來源：彭博、新加坡銀行
此外，歷史數據表明，如果投資期限超過12個月，債券往往能充分發揮對沖作用：例如，在三年期限內，股票若出現負收益，債券均能取得正回報（見圖表10）。此外，在滾動3年期內，債券鮮少出現負回報（以橫軸下方的少數幾個觀測結果為代表）：這是因為在較長時期內，相較資產價格回報，利息收益在債券總體表現中的佔比更顯著。
在更長時期內（比如10年，這是較為合適的戰略性資產配置期限），債券也能有效避免投資組合回報下跌的風險。圖表10展示了股債配比不同的若干投資組合、其1973年以來的十年期平均回報率（y軸），以及其最差5%的十年期回報率（x軸）。自1973年以來，純股票投資組合的十年平均回報率略低於12%，而最差5%的十年年化回報率為-1%。將20%的資金分散投資到債券中可降低尾部虧損風險，而年均回報相較純股票投資組合少100個基點。投資者應根據自身風險偏好，在尾部虧損風險與收益之間進行權衡，選擇適合自己的股債配置。
圖表10：樣本投資組合最差表現與平均回報對比（1973年1月-2024年12月十年期年化回報）
資料來源：彭博、新加坡銀行
摘要
附錄：標普500指數回撤概要
資料來源：彭博、新加坡銀行
[1]參見 https://www.bis.org/publ/work32.pdf
[2] 參見《是甚麼推高了美國疫時通脹？》(What Caused the US Pandemic-Era Inflation?)
奧利弗·布蘭查德和本·伯南克概述了各中因素，詳見：https://www.nber.org/digest/20239/unpacking-causes-pandemic-era-inflation-us。
[3]參見《聯邦公開市場委員會何時開始將聯邦基金利率作為主要的貨幣政策工具？ 逐字記錄稿透露了哪些信息？》(When Did the FOMC Begin Targeting the Federal Funds Rate? What the Verbatim Transcripts Tell Us)
聖路易斯聯邦儲備銀行工作文件第2004-015B號，詳見：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=760518
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