政治前景不明朗
日本正处于新一轮领导人换届的十字路口。继前首相岸田文雄辞职后，新任首相石破茂迅速宣布组阁新内阁，并解散众议院，以为2024年10月27日的新选举铺平道路。
选举前，媒体报道称自民党与公明党的执政联盟可能会表现欠佳，但最终结果可能比预期更糟糕。自民党议席大幅减少，由247席减至191席，公明党议席则由32席减至24席。这导致执政联盟未能达到众议院多数席位所需的233个席位。
现阶段仍很难确定政府的最终构成。本行认为目前可能出现的三种情境如下：
尽管如此，由于需要在大选后30天内召开特别国会以任命首相，因此需要在11月份确定新的行政架构。
目前预计财政和货币政策方向基本不变
尽管政治前景不明朗，目前财政政策可能大体不变，但不排除对部分领域适度加大财政政策扩张力度的可能性。这是因为 (1) 国民民主党和日本维新会等较小的反对党主张削减消费税和汽油税，而 (2) 自民党在众议院选举中惨败，这将重新赋予2025年参议院选举新的意义。目前市场可能也已反映了这一点，日经225指数和10年期日本政府债券收益率在选举结果公布后呈上升趋势。
由于核心通胀似乎将维持在2%附近，而且市场有理由相信日本能够维持可持续的再通胀路径，打破持续三十年的通缩周期，因此本行认为货币政策前景将保持不变。
首先，尽管今年年初企业普遍未将增加的成本转嫁给消费者，但随着国内需求复苏，越来越多的企业开始考虑转嫁成本。
其次，薪资水平似乎呈持续上涨趋势。据报道，日本工会总联合会 (Rengo) 将于2025年春季劳资谈判（“春斗”）时提出“5％或以上”的加薪目标，同时推进中小企业实现“6％以上”更激进的加薪目标。这将有助于巩固2023年以来强劲的薪资增长势头，同时也有助于刺激整体消费，进一步拉动整体物价，从而形成通胀和薪资间的良性循环。
因此，鉴于潜在的通胀趋势，本行认为日本央行将继续加息，开始逐步实现货币政策正常化。本行认为，由于需要控制通胀，各政党对加息的政治阻力都不大，这与本行的观点一致，即近期日元疲软可能是暂时现象，尤其是在其他央行寻求降息的情况下。
日本外资流入也取决于中国经济前景
中国的政策刺激措施对日本风险资产的影响可能好坏参半。本行预计进一步的政策刺激将有助于支撑中国经济并最终刺激消费，这也将温和提振日本经济。这是因为2023财年中国市场对日本贸易额的贡献约为20%（在日本前五大市场所占比例），因此是日本最大的贸易伙伴。
图表1：中国是日本最大的贸易伙伴
资料来源：日本财务省、新加坡银行
然而，鉴于中国股市的估值不高，持有大量亚洲资产且倾向于投资中国的投资者可能更愿意动用现有日本持仓的资金转投中国。
由于目前风险回报似乎处于平衡状态，本行对日本股票持“中性”立场。但考虑到宏观和利率前景，本行认为特定板块存在机会，包括：
(a) 日本银行业：利率逐步正常化，长期而言将有助于提高该板块的股本回报水平；
(b) 内向型板块：本行预期未来实际薪资将上涨且日元将升值；及
(c) 工业自动化和机器人：将受益于中国经济增长触底以及未来全球利率下降。
日本固定收益市场中，本行看好：
(a) 日本寿险公司发行的部分次级债务：因为其中许多债务相对于银行优先总损失吸收能力 (TLAC) 债券而言吸引力更大，以及
(b) 部分企业借款人：如流动性情况改善、经营业绩转好、国内收入水平较高的借款人。
日本经济再通胀，利率上升
尽管日本长期执政的自民党在10月份的选举中失去多数席位，但日本经济仍有可能最终摆脱通缩，而代价是明年利率进一步上升。
事实上，日本经济终于走出了“失去的三十年”，即上世纪80年代经济泡沫破灭后，低通胀和持续通缩导致经济增长陷入停滞。如图表2所示，今年日本经济规模首次超过600万亿日元（4万亿美元），推动日经225指数突破1989年创下的39,000点历史高点，并创下高于40,000点的历史新高。
图表2：名义GDP
资料来源：彭博、新加坡银行
由于疫情冲击、俄乌冲突和中东战争、依然极低的利率以及日元疲软态势，日本经济再次实现再通胀，通胀已重回日本央行2%的目标。
图表3：核心通胀
资料来源：彭博、新加坡银行
如图表3所示，核心通胀（剔除新鲜食品和能源成本）目前企稳于2%附近，此前在日本经济疫后全面复苏后曾突破4%的40年高位。
与1997年和2014年因消费税上调而引发的通胀飙升相比，由于疫后劳动力市场吃紧，导致薪资出现30年来最强劲的增长，本十年内通胀大涨走势必将持续。因此，如图表4所示，劳动力依赖型服务价格自20世纪90年代初以来首次涨至近2%。
图表4：核心通胀
资料来源：彭博、新加坡银行
服务业通胀比商品价格变化更为持久，让目前市场预期上升，更有信心日本央行能够继续实现2%的通胀目标。尽管日本经济再通胀刺激日经225指数上涨，但日本央行也被迫在今年两次加息，利率已从-0.10%上调至目前的0.25%。
图表5：日本央行利率
资料来源：彭博、新加坡银行
本行认为，日本央行需在今年年底和明年分别加息至0.50%和1.00%，才能将通胀维持在2%的目标水平。因此，投资者需在日本“失去的几十年”有望结束与目前更高利率之间找到平衡。
日元——逐步升值
套利平仓交易推动日元夏季强劲反弹后，当前市场环境对日元表现的支撑有所减弱。由于美日收益率差异扩大，美元兑日元近期反弹。但日元受挫的情况不太可能持续。如果美元兑日元汇率突破150，将提高日本央行的加息预期，从而限制其涨幅。
本行仍认为，日元或将缓慢升值，未来12个月的美元兑日元汇率目标预测水平为137。目前日元估值仍异常低，且在其他央行降息期间，日本央行反其道加息应利好日元表现。在低息货币中，本行较日元更看好瑞士法郎作为融资货币。
图表6：美元兑日元汇率和美日收益率差异
资料来源：彭博、新加坡银行
当美债收益率和股价双双下跌时，日元表现最佳。如果美国经济“硬着陆”，美联储势必加大降息幅度，在此情况下，有望利好日元。尽管投资者对过高的估值持谨慎态度，但美国经济数据乐观，显示经济衰退风险有所降低，不仅推动10年期美债收益率重新突破4%，也支撑了美股表现。
但随着美国最终利率（美联储停止降息的水平）预期从9月份低于3%回调至本行预估的3.0-3.5%中性利率区间（不刺激也不抑制美国经济活动的利率水平为2%左右），美元兑日元进一步上涨的空间或将更加有限。
日本选举结果显示，自民党与公明党联盟未能获得众议院绝对多数所需的233个议席。各党派有30天的时间就新政府的构成达成一致。政治不确定性也令日元承压。但日元再度走软或将增加日本央行加息的压力，这反过来将有助于限制美元兑日元进一步上涨。政府还可能通过外汇干预警告来应对日元疲软。
图表7：日本薪资最终实现增长
注：基于同一样本
资料来源：彭博、新加坡银行
本行预计，日本央行的加息步伐和幅度将超过目前的利率预期，为日元走强铺平道路。日本央行仍表示，如果薪资与物价间的良性循环符合央行预期，则将通过加息来调整货币政策的宽松程度。
薪资上涨稳健，是对日本央行前景预期的有利印证。8月份定期加薪同比上涨近3%，为20世纪90年代初以来的最快涨幅。
本行正密切关注日本投资者逐步抛弃一贯的“投资海外”策略，向其他策略转变的动向。虽然日本政府养老投资基金不久将审议其中期投资计划，但本行目前尚未观察到投资行为的改变。如果该基金在审议中改变投资策略，增持国内资产，可望助推日元走强。
股票——目前风险回报似乎平衡
本行预计，2024年10月27日意料外的众议院选举结果可能导致政策方向和实施出现不确定性，短期内日本股市将继续震荡。即将于11月初举行的美国大选也将成为不确定因素之一。此外，日元的波动预计也会加剧市场动荡。本行留意到自今年7月以来，MSCI日本指数与美元兑日元汇率之间的相关性（基于12个月滚动数据）已大幅上升。过去几周，市场对企业盈利修正的积极势头也已减弱。从日本交易所集团的投资者流动数据来看，外国投资者对日本股票的情绪发生了明显转变，9月份东京证券交易所主要市场上净卖出了2.9万亿日元股票。与2024年4月至8月连续五个月的净流入相比，资金流出现了逆转。然而，本行注意到，截至10月18日的三周内，来自外国投资者的资金流入再次转为正值（6,390亿日元）。
其他利好因素包括正在进行的公司治理改革、更高的日本个人储蓄账户 (NISA) 参与率以及向通胀经济的过渡，这些都是日本股市的中长期驱动因素。
就持仓角度而言，本行认为日本银行股股价从高点回落后将带来投资机会，同时本行的内部观点认为日本央行将在12月再次上调基准利率25个基点至0.50%。长期来看，利率逐步正常化将改善日本银行业的股本回报率。
本行预期日元未来将升值，因此也看好内向型板块和公司。实际工资上涨可能促进国内消费。除日本银行业和内向型公司外，工业自动化和生成式人工智能领域也存在机遇。
中国经济增长触底和全球降息将为日本工厂自动化企业带来利好。2024年第二季度，作为工厂活动领先指标的日本机器人订单量自2022年第四季度以来首次超过了机器人出货量，这可能预示着行业复苏的开始。
固定收益——稀缺性溢价
日本信贷需求持续强劲，本行将其归因于供应不足，且发行人被认为基本面良好，整体评级较高（平均“A”级）。日本债券发行以金融类（包括银行和保险公司）为主，其中大部分企业为投资级评级，少数企业为高收益评级。
日元波动预计将导致信贷市场动荡；正如8月初的情况所见，由于日元强势上涨，日本央行采取鹰派立场，日元套利交易平仓引发市场抛售。
就日本企业借款人而言，日元升值最大的影响是非日元收益的换算收入减少。在其他条件相同的情况下，这将导致盈利下滑，但本行认为，仅凭这一点不太可能引发投资者和评级机构的担忧。
对于日本金融业（银行和寿险公司）而言，市场震荡的影响似乎可控：
日元升值：由于大量持有非日元资产，日元走强导致汇兑收益减少，从而降低了盈利收入。对于银行而言，日本央行加息带来的贷款重新定价足以抵消日元走势对盈利的拖累。对于保险公司来说，整体较高的对冲成本已促使其重新调整投资策略，包括减少外汇风险对冲敞口。
日本央行加息：对于银行业而言，日本央行加息可扩大利润率（贷款重新定价的影响大于存款重新定价）。鉴于收益率逐步上升，债券按市值计价的损失可能较小，但净息差扩大将提高银行的盈利能力。而保险公司对日本政府债券的投资显著增加，本行认为这将利好信贷，因为这将提升其流动性和偿付能力。
股市抛售：股票投资组合的未实现收益可能将下降，但不太可能对银行的一级资本充足率产生重大影响。对于保险公司而言，过去两年股票敞口有所增加，但这主要由于市场升值，而非新增仓位所致。除去这一趋势，大多数保险公司的基本策略是减少股票敞口以降低市场风险，并提高投资组合的稳定性。
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考虑ESG因素可能会牺牲较高的财务回报，短期内尤其如此。尽管ESG风险可能导致财务损失，但该等损失若发生，也仅可能在长期内显现。ESG因素及其筛选标准可能导致某些具有高回报潜力的投资产品被排除，亦可能限制投资组合的多元性，从而影响投资组合的波动性。
