2022年标普500指数回撤之际，美债未能有效发挥对冲作用。此后，市场严重质疑美债能否继续在美股下挫时充当有用的风险分散工具。投资者构建稳健的平衡型投资策略离不开债券，因为债券既能提供可预测的利息收益，实现资本保值，又能对冲股票风险，减轻经济衰退时的影响。然而，2022年许多投资者经历了投资生涯中的股市最大回撤，但债券却未能发挥对冲股票表现的作用：标普500指数自2021年12月的最高点跌至2022年9月最低点，跌幅达24%，至于由60%股票和40%债券组成的平衡型投资组合，其表现也下跌了19%——跌幅较小，但差距不大。
图表1：时间序列图：标普500指数和美债12个月滚动回报率（1973-2024年）
资料来源：彭博、新加坡银行
在以往的美股回调时期，采用同样比例的债券配置可以轻而易举地将损失减半，将投资组合表现恢复到先前高位所需时间平均缩短14个月。2022年的情况颇为反常：债券不仅几乎未能减轻股票亏损，而且平衡型投资组合表现恢复到先前高位的时间比纯美股投资组合更久（见文末附录）。
原因何在？投资者是否仍能靠美债对冲风险？本行认为，债券不仅是多元化投资组合的“压舱石”，而且多数情况下仍然是有效对冲股票风险的投资工具，尤其是在持有期较长的情况下。
图表1反映了美债和标普500指数过去50年的12个月滚动回报率（以两条不同的轴线表示）。此图清楚地显示出，2022年美债和标普500指数双双下跌，其中美债的12个月滚动回报率为-15%，一举创下历史最低记录。然而，纵观其余历次美股崩盘的情况，债券基本上都录得正回报：在1973年的滞胀时期、本世纪初的经济衰退和互联网泡沫破灭时期，特别是在2008-2009年爆发全球金融危机期间，债券均在股票暴跌之际出色地发挥了对冲作用。
2022年的情况可谓非常罕见。
图表2也反映了上图所示的12个月滚动回报数据，区别在于采用了散点图形式，其中横轴代表标准普尔500指数回报率，纵轴代表美债回报率。
图表2：散点图：标普500指数和美债12个月滚动回报率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
根据1973-2024年间的月度数据共获得613个观察结果。鉴于眼下主要考察股票回报为负时债券的表现，因此本行重点关注纵轴左侧的数据点，这些数据点代表了股票12个月滚动回报率为负的情况，占总体样本的20%。其中，仅13个观察结果为股债回报均为负值的情况（仅占样本总数的2%）。
图表3聚焦“股债双杀”（即图表2左下象限）的异常情况，并标注了历次出现的时间。可以看出，此类异常主要发生在2022年（例如，截至2022年10月31日的12个月中，美债表现最差，跌幅近15%）。
图表3：散点图：标普500指数和美债12个月滚动回报率均为负值的情况（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
1994年，美债和美股也曾同步告跌。回顾这两段时期有助于发现造成股债双双走低的原因。
1994年和2022年：激进的货币紧缩政策引发债券抛售，影响波及股市
1994年的“债市大屠杀”是债券市场历史上影响最深远的事件之一，当时的全球债券价值蒸发了上万亿美元。虽然债市亏损金额在当时创下历史新高，但2022年的债券暴跌已远超当时的规模（见图表3）。这两次事件均以美联储意外大幅收紧货币政策为导火索。[1]
图表4：美国领先经济指标指数和个人消费支出平减指数同比变化（1973-2024年月度数据）
资料来源：新加坡银行，参考https://www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators和彭博数据
1994年初，美联储在主席艾伦·格林斯潘的领导下开启加息周期，以免美国经济在1993年强劲增长后（如图表4所示，美国领先经济指标稳步上升）引发通胀激增。自20世纪80年代初以来，通胀水平一直呈下降趋势，并保持在可控范围内，美联储希望巩固这一成果。
1994年2月，美联储将联邦基金利率上调25个基点，这是1989年以来的首次加息。在该年度内，美联储又加息六次，总计加息300个基点（见图表5）。加息之举令投资者深感意外，尤其是考虑到通胀表现一直很平稳。随着收益率飙升，债券价格暴跌。
图表5：10年期美债收益率和联邦基金利率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
2022年，美联储以前所未有的速度开启紧缩周期，再次引发市场震荡。与1994年不同的是，此次的催化因素是通胀异常飙升。2021年美国物价飙升，而此前几十年来通胀一直维稳在较低水平。2021年2月，以个人消费支出平减指数衡量的年通胀率达到1.8%，随后在接下来的18个月持续攀升，于2022年6月达到7.2%的峰值，为1981年以来的最高水平。通胀飙升是受到多重因素的共同影响，其中包括疫情造成的供应链中断，以及财政和货币刺激措施给薪资和物价带来的上行压力。食品和能源价格上涨也显著加剧了通胀。[2]
为应对局势，美联储开启了历来最激进的紧缩周期之一。2022年3月至2022年年底，联邦基金利率从近零水平升至4%以上，短短九个月内共上调425个基点。10年期美债收益率几乎同步上涨。2022年堪称债市的至暗年度之一。彭博美国综合债券指数下跌约13%，出现自1976年该指数推出以来的最大年度跌幅。长期债券受到的冲击尤为严重，因为其价格对利率变化高度敏感。部分长期美债贬值逾20-30%。
1994年和2022年，债市暴跌的影响波及美国股市，而在这两次紧缩周期开始时，美国股市的估值均达到非常高的水平（见图6），处于有记录以来的上限区间。
图表6：标普500指数市盈率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
除股票起始估值高外，加息也削弱了股票相较债券的吸引力。图表7显示了标普500指数盈利收益率（相当于市盈率的倒数）、10年期美债收益率，以及两者之差。在1994年意外开启加息周期之前，该差值一直在负值区间波动，表明股票估值相对债券偏高。这种状况使得股票对债券收益率的飙升异常敏感。
图表7：标普500指数盈利收益率减10年期美债收益率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
2022年，股票盈利收益率远高于债券收益率。但随着债券收益率上升，债券作为投资选项更具吸引力，促使部分资金从股市转向固定收益市场，以锁定较高的收益率。2022年，标普500指数下跌近20%，创下自2008年以来的最差年度表现。纳斯达克综合指数跌幅超过30%。该指数以科技股为主，而科技股更依赖于长期收益，因此在较高折现率的背景下估值受到的影响更甚。
1994年和2022年，美联储大幅收紧货币政策均引发了债市震荡、收益率飙升，进而造成股市走低。若说这两个年度的“股债双杀”局面是美联储紧缩政策导致的，那么为什么在其他时期采取货币紧缩政策却没有导致这种情况呢？
为何股债两市仅在1994年和2022年的货币紧缩时期双双遭遇抛售，而在其他时期却没有？
自美联储1982年开始将联邦基金利率用作主要的政策工具以来，美国已经历七个完整的货币紧缩时期。[3]图表8总结了这七个时期的主要特征，并特别标出1994年和2022年。这两个时期的共同点是：(1) 紧缩步伐快（每月加息25个基点或更高）；(2) 在首次采取货币紧缩政策前12个月的股票平均估值高企。此外，2022年债券起始收益率较低，因此尤其容易因央行快速收紧流动性而遭遇抛售：因为利息收益较低，无法充分缓冲债券价格下跌带来的冲击。回过头去观察图表3，可以发现相较1994年债券相对温和的负回报率，2022年债券12个月滚动总回报率（利息收益 + 价格变化）的负值程度要严重得多。
图表8：美联储紧缩周期主要特征概要（1982-2024年）
资料来源：彭博、新加坡银行
对投资者的启示
在本文着重探讨的较短期限（12个月）内，投资者也许应当评估传统的60-40股债投资组合是否可靠，因为在特定情况下，债券可能无法抵消股票亏损：货币政策快速收紧、股票估值高企、债券收益率处于低位可能意味着债券作为对冲工具或将不尽人意。然而，随着美债收益率自2022年以来大幅走高（已上升几百个基点！），美债已然形成相当可观的收益率缓冲带，有助于减轻债券可能蒙受的任何损失。
图表9：散点图：标普500指数和美债36个月滚动回报率（1973-2024年月度年化数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
此外，历史数据表明，如果投资期限超过12个月，债券往往能充分发挥对冲作用：例如，在三年期限内，股票若出现负收益，债券均能取得正回报（见图表9）。此外，在滚动3年期内，债券鲜少出现负回报（以横轴下方的少数几个观测结果为代表）：这是因为在较长时期内，相较资产价格回报，利息收益在债券总体表现中的占比更显著。
在更长时期内（比如10年，这是较为合适的战略性资产配置期限），债券也能有效避免投资组合回报下跌的风险。图表10展示了股债配比不同的若干投资组合、其1973年以来的十年期平均回报率（y轴），以及其最差5%的十年期回报率（x轴）。自1973年以来，纯股票投资组合的十年平均回报率略低于12%，而最差5%的十年年化回报率为-1%。将20%的资金分散投资到债券中可降低尾部亏损风险，而年均回报相较纯股票投资组合少100个基点。投资者应根据自身风险偏好，在尾部亏损风险与收益之间进行权衡，选择适合自己的股债配置。
图表10：样本投资组合最差表现与平均回报对比（1973年1月-2024年12月十年期年化回报）
资料来源：彭博、新加坡银行
摘要
附录：标普500指数回撤概要
资料来源：彭博、新加坡银行
[1] 参见https://www.bis.org/publ/work32.pdf
[2]参见《是什么推高了美国疫时通胀？》(What Caused the US Pandemic-Era Inflation?)
奥利弗·布兰查德和本·伯南克概述了各中因素，详见：https://www.nber.org/digest/20239/unpacking-causes-pandemic-era-inflation-us。
[3]参见《联邦公开市场委员会何时开始将联邦基金利率作为主要的货币政策工具？逐字记录稿透露了哪些信息？》(When Did the FOMC Begin Targeting the Federal Funds Rate? What the Verbatim Transcripts Tell Us)
圣路易斯联邦储备银行工作文件第2004-015B号，详见：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=760518
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