2022年标普500指数回撤之际，美债未能有效发挥对冲作用。此后，市场严重质疑美债能否继续在美股下挫时充当有用的风险分散工具。投资者构建稳健的平衡型投资策略离不开债券，因为债券既能提供可预测的利息收益，实现资本保值，又能对冲股票风险，减轻经济衰退时的影响。然而，2022年许多投资者经历了投资生涯中的股市最大回撤，但债券却未能发挥对冲股票表现的作用：标普500指数自2021年12月的最高点跌至2022年9月最低点，跌幅达24%，至于由60%股票和40%债券组成的平衡型投资组合，其表现也下跌了19%——跌幅较小，但差距不大。
图表1：时间序列图：标普500指数和美债12个月滚动回报率（1973-2024年）
资料来源：彭博、新加坡银行
在以往的美股回调时期，采用同样比例的债券配置可以轻而易举地将损失减半，将投资组合表现恢复到先前高位所需时间平均缩短14个月。2022年的情况颇为反常：债券不仅几乎未能减轻股票亏损，而且平衡型投资组合表现恢复到先前高位的时间比纯美股投资组合更久（见文末附录）。
原因何在？投资者是否仍能靠美债对冲风险？本行认为，债券不仅是多元化投资组合的“压舱石”，而且多数情况下仍然是有效对冲股票风险的投资工具，尤其是在持有期较长的情况下。
图表1反映了美债和标普500指数过去50年的12个月滚动回报率（以两条不同的轴线表示）。此图清楚地显示出，2022年美债和标普500指数双双下跌，其中美债的12个月滚动回报率为-15%，一举创下历史最低记录。然而，纵观其余历次美股崩盘的情况，债券基本上都录得正回报：在1973年的滞胀时期、本世纪初的经济衰退和互联网泡沫破灭时期，特别是在2008-2009年爆发全球金融危机期间，债券均在股票暴跌之际出色地发挥了对冲作用。
2022年的情况可谓非常罕见。
图表2也反映了上图所示的12个月滚动回报数据，区别在于采用了散点图形式，其中横轴代表标准普尔500指数回报率，纵轴代表美债回报率。
图表2：散点图：标普500指数和美债12个月滚动回报率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
根据1973-2024年间的月度数据共获得613个观察结果。鉴于眼下主要考察股票回报为负时债券的表现，因此本行重点关注纵轴左侧的数据点，这些数据点代表了股票12个月滚动回报率为负的情况，占总体样本的20%。其中，仅13个观察结果为股债回报均为负值的情况（仅占样本总数的2%）。
图表3聚焦“股债双杀”（即图表2左下象限）的异常情况，并标注了历次出现的时间。可以看出，此类异常主要发生在2022年（例如，截至2022年10月31日的12个月中，美债表现最差，跌幅近15%）。
图表3：散点图：标普500指数和美债12个月滚动回报率均为负值的情况（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
1994年，美债和美股也曾同步告跌。回顾这两段时期有助于发现造成股债双双走低的原因。
1994年和2022年：激进的货币紧缩政策引发债券抛售，影响波及股市
1994年的“债市大屠杀”是债券市场历史上影响最深远的事件之一，当时的全球债券价值蒸发了上万亿美元。虽然债市亏损金额在当时创下历史新高，但2022年的债券暴跌已远超当时的规模（见图表3）。这两次事件均以美联储意外大幅收紧货币政策为导火索。[1]
图表4：美国领先经济指标指数和个人消费支出平减指数同比变化（1973-2024年月度数据）
资料来源：新加坡银行，参考https://www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators和彭博数据
1994年初，美联储在主席艾伦·格林斯潘的领导下开启加息周期，以免美国经济在1993年强劲增长后（如图表4所示，美国领先经济指标稳步上升）引发通胀激增。自20世纪80年代初以来，通胀水平一直呈下降趋势，并保持在可控范围内，美联储希望巩固这一成果。
1994年2月，美联储将联邦基金利率上调25个基点，这是1989年以来的首次加息。在该年度内，美联储又加息六次，总计加息300个基点（见图表5）。加息之举令投资者深感意外，尤其是考虑到通胀表现一直很平稳。随着收益率飙升，债券价格暴跌。
图表5：10年期美债收益率和联邦基金利率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
2022年，美联储以前所未有的速度开启紧缩周期，再次引发市场震荡。与1994年不同的是，此次的催化因素是通胀异常飙升。2021年美国物价飙升，而此前几十年来通胀一直维稳在较低水平。2021年2月，以个人消费支出平减指数衡量的年通胀率达到1.8%，随后在接下来的18个月持续攀升，于2022年6月达到7.2%的峰值，为1981年以来的最高水平。通胀飙升是受到多重因素的共同影响，其中包括疫情造成的供应链中断，以及财政和货币刺激措施给薪资和物价带来的上行压力。食品和能源价格上涨也显著加剧了通胀。[2]
为应对局势，美联储开启了历来最激进的紧缩周期之一。2022年3月至2022年年底，联邦基金利率从近零水平升至4%以上，短短九个月内共上调425个基点。10年期美债收益率几乎同步上涨。2022年堪称债市的至暗年度之一。彭博美国综合债券指数下跌约13%，出现自1976年该指数推出以来的最大年度跌幅。长期债券受到的冲击尤为严重，因为其价格对利率变化高度敏感。部分长期美债贬值逾20-30%。
1994年和2022年，债市暴跌的影响波及美国股市，而在这两次紧缩周期开始时，美国股市的估值均达到非常高的水平（见图6），处于有记录以来的上限区间。
图表6：标普500指数市盈率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
除股票起始估值高外，加息也削弱了股票相较债券的吸引力。图表7显示了标普500指数盈利收益率（相当于市盈率的倒数）、10年期美债收益率，以及两者之差。在1994年意外开启加息周期之前，该差值一直在负值区间波动，表明股票估值相对债券偏高。这种状况使得股票对债券收益率的飙升异常敏感。
图表7：标普500指数盈利收益率减10年期美债收益率（1973-2024年月度数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
2022年，股票盈利收益率远高于债券收益率。但随着债券收益率上升，债券作为投资选项更具吸引力，促使部分资金从股市转向固定收益市场，以锁定较高的收益率。2022年，标普500指数下跌近20%，创下自2008年以来的最差年度表现。纳斯达克综合指数跌幅超过30%。该指数以科技股为主，而科技股更依赖于长期收益，因此在较高折现率的背景下估值受到的影响更甚。
1994年和2022年，美联储大幅收紧货币政策均引发了债市震荡、收益率飙升，进而造成股市走低。若说这两个年度的“股债双杀”局面是美联储紧缩政策导致的，那么为什么在其他时期采取货币紧缩政策却没有导致这种情况呢？
为何股债两市仅在1994年和2022年的货币紧缩时期双双遭遇抛售，而在其他时期却没有？
自美联储1982年开始将联邦基金利率用作主要的政策工具以来，美国已经历七个完整的货币紧缩时期。[3]图表8总结了这七个时期的主要特征，并特别标出1994年和2022年。这两个时期的共同点是：(1) 紧缩步伐快（每月加息25个基点或更高）；(2) 在首次采取货币紧缩政策前12个月的股票平均估值高企。此外，2022年债券起始收益率较低，因此尤其容易因央行快速收紧流动性而遭遇抛售：因为利息收益较低，无法充分缓冲债券价格下跌带来的冲击。回过头去观察图表3，可以发现相较1994年债券相对温和的负回报率，2022年债券12个月滚动总回报率（利息收益 + 价格变化）的负值程度要严重得多。
图表8：美联储紧缩周期主要特征概要（1982-2024年）
资料来源：彭博、新加坡银行
对投资者的启示
在本文着重探讨的较短期限（12个月）内，投资者也许应当评估传统的60-40股债投资组合是否可靠，因为在特定情况下，债券可能无法抵消股票亏损：货币政策快速收紧、股票估值高企、债券收益率处于低位可能意味着债券作为对冲工具或将不尽人意。然而，随着美债收益率自2022年以来大幅走高（已上升几百个基点！），美债已然形成相当可观的收益率缓冲带，有助于减轻债券可能蒙受的任何损失。
图表9：散点图：标普500指数和美债36个月滚动回报率（1973-2024年月度年化数据）
资料来源：彭博、新加坡银行
此外，历史数据表明，如果投资期限超过12个月，债券往往能充分发挥对冲作用：例如，在三年期限内，股票若出现负收益，债券均能取得正回报（见图表9）。此外，在滚动3年期内，债券鲜少出现负回报（以横轴下方的少数几个观测结果为代表）：这是因为在较长时期内，相较资产价格回报，利息收益在债券总体表现中的占比更显著。
在更长时期内（比如10年，这是较为合适的战略性资产配置期限），债券也能有效避免投资组合回报下跌的风险。图表10展示了股债配比不同的若干投资组合、其1973年以来的十年期平均回报率（y轴），以及其最差5%的十年期回报率（x轴）。自1973年以来，纯股票投资组合的十年平均回报率略低于12%，而最差5%的十年年化回报率为-1%。将20%的资金分散投资到债券中可降低尾部亏损风险，而年均回报相较纯股票投资组合少100个基点。投资者应根据自身风险偏好，在尾部亏损风险与收益之间进行权衡，选择适合自己的股债配置。
图表10：样本投资组合最差表现与平均回报对比（1973年1月-2024年12月十年期年化回报）
资料来源：彭博、新加坡银行
摘要
附录：标普500指数回撤概要
资料来源：彭博、新加坡银行
[1] 参见https://www.bis.org/publ/work32.pdf
[2]参见《是什么推高了美国疫时通胀？》(What Caused the US Pandemic-Era Inflation?)
奥利弗·布兰查德和本·伯南克概述了各中因素，详见：https://www.nber.org/digest/20239/unpacking-causes-pandemic-era-inflation-us。
[3]参见《联邦公开市场委员会何时开始将联邦基金利率作为主要的货币政策工具？逐字记录稿透露了哪些信息？》(When Did the FOMC Begin Targeting the Federal Funds Rate? What the Verbatim Transcripts Tell Us)
圣路易斯联邦储备银行工作文件第2004-015B号，详见：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=760518
免责声明和披露事项
本材料由新加坡银行有限公司（公司注册号码：197700866R）（“本行”）编制并由本行在新加坡分发。
本材料不提供单独定制的投资建议。本材料为一般传阅而准备并旨在用于此目的。本材料的内容未考虑任何特定人士的具体投资目标、投资经验、财务状况或特定需求。您应独立评估本材料的内容，并考虑本材料中讨论的任何产品的适用性，同时考虑您自己的具体投资目标、投资经验、财务状况和特殊需求。如果对本材料的内容或本材料中讨论的任何产品的适用性有疑问，在承诺购买任何产品之前，您应向自己的财务顾问或其他专业顾问寻求独立的财务意见，同时考虑您的具体投资目标、投资经验、财务状况和特殊需求。
本材料本身并非也不应被解释为交易任何产品或建立任何法律关系的要约或招揽。如果您有兴趣购买或销售本材料中讨论的任何产品，您应该直接联系您自己的持牌代表。
若本材料的分发、公布或使用会违反适用法律或会使本行或其联属公司、相关主体、关联人士及或联属机构（合称“联属机构”）须遵守新加坡、中国香港或本行全权决定的其他司法管辖区以外任何司法管辖区内的任何许可、注册或其他要求，则本材料并不旨在向该司法管辖区内的任何主体分发、公布或使用。
本行及其联属机构可能发布其他报告、分析或其他文件，表达与本材料内容不同的观点，并可能提供与本材料观点相反的其他建议或做出与本材料观点相反的投资决策，所有报告、分析和文件中表达的所有观点均可随时更改，恕不另行通知。本行及其联属机构保留随时（包括在发表之前）根据本资料内容采取行动或使用本材料内容的权利。
本材料的作者可能已与本行内部或外部的其他人士讨论过本材料中包含的信息或观点，并且作者或其他本行员工可能已经根据该等信息或观点采取行动（包括向本行其他客户传达该等信息或观点）。
本行、本行员工（包括作者在编制本材料时可能曾咨询的人士）及本行管理的全权委托账户可能持有多头或空头持仓（包括可能与本材料中的观点不同或相反的持仓，或可能在本材料中讨论的任何产品（包括其衍生品）持有权益），可能已按不再适用的价格及市况购入有关持仓，可能不时买卖有关产品，以及可能与您的权益不同或对您的权益有所不利。
分析师声明
编写本材料的分析师证明，本材料中包含的意见准确且唯一地反映了该分析师对公司证券的看法，并且其已采取合理措施以保持本材料中意见的独立性和客观性。
编写本材料的分析师及其关联人并无在该公司拥有金融权益。金融权益指证券、认股权证和/或其他衍生品的投资。分析师根据新加坡银行有限公司的整体收入收取报酬，其报酬的任何部分过去、现在或将来都不会直接或间接与本材料中包含的具体建议或观点有关。分析师的汇报线区别并独立于新加坡银行有限公司的业务招揽或营销部门。
分析师及其关联人确认，他们不担任公司的董事或高级职员，公司或其他第三方也未就本材料向分析师提供或同意提供任何报酬或其他利益。
“关联人”的定义是(i)分析师的配偶、父母或继父母，或任何未成年子女（亲生或领养）或未成年继子女，或任何兄弟姐妹或继兄弟姐妹；(ii)分析师、其配偶、父母或继父母、未成年子女（亲生或领养）或未成年继子女、兄弟姐妹或继兄弟姐妹作为受益人或全权对象的信托的受托人；(iii)习惯于或有义务按照分析师的指示或指引行事的其他人。
利益冲突声明
本行是新加坡一家受新加坡金融管理局监管的持牌银行。新加坡银行有限公司香港分行（在新加坡注册成立的有限公司）是香港《银行业条例》（第155章）所界定的认可机构，受香港金融管理局监管，同时也是香港《证券及期货条例》（第571章）所界定的注册机构，受香港证券及期货事务监察委员会监管。本行、其员工及其新加坡办事处/中国香港办事处管理的全权委托账户可能持有本文件提及的任何投资产品（包括其衍生品）的多头或空头持仓，或在其他方面拥有权益，并可能不时处置任何该等投资产品。本行构成华侨银行集团（为此目的，指华侨银行有限公司（“华侨银行”）及其子公司、关联公司及联属公司）的一部分。华侨银行集团、其相应的董事和/或员工（统称“相关主体”）可能在本材料提及的投资产品或发行人中拥有权益。该等权益包括实现该等投资产品的交易，以及为该等发行人提供经纪、投资银行和其他金融服务。华侨银行集团及其关联主体也可能与该等投资产品的提供商有关联，并从中收取费用。由于华侨银行的“中国墙”安排，华侨银行、本行、华侨银行投资研究私人有限公司、华侨银行证券私人有限公司或华侨银行集团的其他成员与本报告中提及的任何个人或实体之间可能存在本行及其分析师并不知情的利益冲突。
本行遵守一项集团政策（不时修订和更新），规定华侨银行集团各实体如何管理或消除可能影响华侨银行集团任何研究分析师发布的研究报告公正性的任何实际或潜在利益冲突。
如本材料与要约有关，则可能仅提供予：(i)中国香港合资格私人银行客户及专业投资者（定义见2001年《证券及期货条例》）；(ii)新加坡合格投资者（定义见经修订或修改的2001年《证券和期货法》）以及(iii)迪拜国际金融中心专业客户（定义见迪拜金融服务管理局规则）。任何其他主体不得对本材料的内容采取行动。
其他披露
新加坡
如果本材料涉及结构性存款，则适用本条款：
该产品为结构性存款。结构性存款不受新加坡存款保险公司承保。与传统存款不同，结构性存款具有投资成分，回报可能会有所不同。在承诺购买本产品之前，您可能希望寻求财务顾问的独立意见。如果您选择不寻求财务顾问的独立意见，您应该仔细考虑该产品是否适合您。
如果本材料涉及双货币投资，则适用本条款：
该产品是双币种投资。双币种投资产品（“DCI”）是一种衍生品或嵌入衍生品的结构性产品。双币种投资产品涉及一种货币期权，该期权赋予存款机构在到期时以基础货币或替代货币偿还本金的权利。该投资赚取的部分或全部利息代表该期权的溢价。
通过购买本双币种投资产品，您将赋予本产品发行人在未来某个日期以不同于您初始投资所用货币的替代货币向您偿还的权利，无论您当时是否希望以这种货币偿还。双币种投资产品会受到外汇波动的影响，这可能会影响您的投资回报。外汇管制也可能适用于您的投资所关联的货币。与最初投资的基本金额相比，您的本金可能会遭受亏损。在承诺购买本产品之前，您可能希望寻求财务顾问的意见。如果您选择不寻求财务顾问的意见，您应该仔细考虑该产品是否适合您。
中国香港
本文件并未送交香港公司注册处登记，其内容亦未经香港任何监管机构审阅。因此：(i)股份/票据不得在香港以任何文件形式发售或出售，除非发售或出售对象是香港《证券及期货条例》（第571章）及根据该条例制定的《证券及期货（专业投资者）规则》所界定的“专业投资者”，或在其他情况下，不会导致该文件成为香港《公司（清盘及杂项条文）条例》（第32章）所界定的“招股说明书”或不构成《公司（清盘及杂项条文）条例》所界定的向公众要约；以及(ii)任何人不得在香港或其他地方发出任何针对香港公众或其内容可能被香港公众查阅或阅读的有关股份/票据的邀请、广告或其他文件（除非获得香港证券法许可），但相关股份/票据仅出售予或拟出售予香港境外主体或《证券及期货条例》及据此制定的《证券及期货（专业投资者）规则》所界定的“专业投资者”的则除外。
本产品可能涉及衍生工具。除非您完全了解并愿意承担相关风险，否则切勿投资。如果您有任何疑问，您应该在您认为必要时咨询独立专业的财务、税务和/或法律意见。
如果本材料涉及复杂产品，则适用本条款：
有关复杂产品的警告声明和信息
（适用于由中国香港客户经理管理的账户）
如果本材料涉及复杂产品——基金和ETF，则额外适用本条款：
如果本材料涉及复杂产品（期权及其变体、掉期及其变体、累计期权及其变体、反向累计期权及其变体、远期），则额外适用本条款：
如果本材料与弥补亏损类产品相关，则适用本条款：
有关弥补亏损类产品的警告声明和信息
（适用于由中国香港客户经理管理的账户）
在您投资于任何弥补亏损类产品（由香港金融管理局定义）前，请阅读并确保您了解弥补亏损类产品的特点，该等产品通常具有以下特点：
如果本材料涉及存款证明，则适用本条款：
结构性存款并非受保障存款，不受香港存款保障计划保障。
如果本材料涉及结构性存款，则适用本条款：
结构性存款并非受保障存款，不受香港存款保障计划保障。
如果本材料涉及结构性产品，则适用本条款：
这是一种涉及衍生工具的结构性产品。除非您完全了解并愿意承担相关风险，否则切勿投资。如果您对产品所涉风险有任何疑问，您可以向中介机构说明或寻求独立的专业意见。
迪拜国际金融中心
如果本材料涉及结构性产品和债券，则适用本条款：
分销商声明并同意，其没有也不会向迪拜国际金融中心的任何主体提供该产品，除非该要约属于根据迪拜金融服务管理局(“DFSA”)市场规则的“豁免要约”。
迪拜金融服务管理局没有责任审核或核实与豁免要约有关的任何文件。
迪拜金融服务管理局尚未批准信息备忘录或采取措施验证其中所载资料，因此不对此承担任何责任。
本文件所涉及的产品可能缺乏流动性和/或在转售方面受到限制。所发售产品的潜在购买者应自行对产品进行尽职调查。
请确保您理解相关发售文件（包括但不限于信息备忘录或发售通函）的内容以及本文件中所载的条款。如果您不理解相关发售文件的内容和本文件所载的条款，则您在决定是否投资之前，应在您认为必要时咨询授权财务顾问。
如果本材料涉及基金，则适用本条款：
本基金不受迪拜金融服务管理局（“DFSA”）任何形式的监管或批准。迪拜金融服务管理局不负责审查或核实与本基金有关的任何招股说明书或其他文件。因此，迪拜金融服务管理局并未批准招股说明书或任何其他相关文件，亦无采取任何措施验证招股说明书中列出的资料，并且不对此承担任何责任。与本基金相关的单位可能缺乏流动性和/或在转售方面受到限制。潜在购买者应自行对单位进行尽职调查。如果您不理解本文件的内容，您应咨询授权财务顾问。请注意，此发售仅面向专业客户，并不针对零售客户。
您可在正常营业时间内在以下地址查验上述资料：
新加坡银行
地址：Office 30-34 Level 28
Central Park Tower
DIFC, Dubai
U.A.E
跨境免责声明和披露事项
浏览 https://www.bankofsingapore.com/zh-cn/Disclaimers_and_Disclosures.html 查阅详细跨境免责声明和披露事项。
