本文由首席投资组合策略师吕惠华、首席投资策略师李依莱、首席宏观策略师莫曼苏、股票策略部主管刘沛涵 (CFA)、固定收益策略部主管傅慧玲 (CFA、CESGA) 以及高级投资策略师梁美玲共同撰写
石油供应风险已成为当前市场的关注焦点。能源生产和贸易通道中断已加剧通胀与成本压力，对投资组合产生了直接影响。
石油供应危机是源起于金融体系以外的外部市场动乱。油价的影响经由能源价格与成本直接传导，并取决于此类成本压力与经济增长、政策调控的相互作用。
理清这一点对投资组合对冲具有重要意义。投资者通常视之为防御型的资产在不同环境下的防护效果并不均衡，且取决于冲击的性质。
对于投资组合构建而言，这引出了两个相关问题：在当前的环境下，有效对冲工具应具备哪些特征？哪些资产具备这些特征？
为探讨上述问题，CIO投资智库特撰此文分析历次石油供给中断事件，评估各类资产在类似环境下的表现以及对投资组合构建的启示，从而提供了一套实用分析框架，以便投资者在市场波动剧烈的环境下保持投资，同时识别适宜的投资组合对冲工具。从本质上看，维持投资组合的多元化配置仍是实现组合长期韧性的关键所在。
本文将回顾历次石油供应危机事件，重点关注供应中断的本质和每起事件的宏观经济背景。
石油市场屡次成为地缘政治紧张局势影响全球经济的传导渠道。石油生产和运输仍高度集中于少数地区，因此关键地区若出现供应中断，会迅速导致全球供给收紧，引发能源价格剧烈波动。
过去五十年来，此类事件一再上演，包括1973年阿拉伯石油禁运、1979年伊朗革命、1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年利比亚内战、2018年美国对伊朗制裁，以及2022年俄乌战争。尽管地缘政治背景各异，但每起事件均具备如下特征：全球石油供应突然中断或预期会中断。
在部分事件中，石油供应曾突然大规模中断；其他情况下，局势随生产或运输不确定性上升而逐步发酵。在某些特定情况下，闲置产能或替代供应渠道有效抵消了初始冲击；但在别的情况下，供给限制会持续较长时间。供应中断也出现在经济周期的不同阶段，既见于周期后期，也曾在复苏阶段出现。
各次事件的通胀与政策背景也不尽相同。20世纪70年代的石油危机发生于通胀已然高企、政策约束相对宽松的环境；而后续事件则发生在通胀较低、货币政策框架更为成熟的时期。
图表1将这些事件置于历史背景中，突显了油价走势与重大供应危机事件的演变关系。在多数情况下，随着地缘政治紧张局势升温，油价在真正引爆冲突的导火索事件发生前便已加剧波动，而后随着供应端调整逐步趋于稳定或有所回调。
图表2汇总了各次事件的关键特征，包括局势升级阶段、地缘政治导火索事件、市场动乱的本质、受影响的供应规模，以及冲击发生时的全球经济环境。这些维度的差异突显了石油供应危机在影响程度与所处环境两方面的多样性。
当前伊朗相关事件亦符合这一历史规律。与此前情况相似，本轮局势升级主要围绕能源基础设施与贸易通道的中断展开，或将制约全球供应。此外，当前通胀压力持续，全球经济增长正在放缓但尚未萎缩。
图表1：油价走势与重大供应危机事件
资料来源：新加坡银行
图表2：石油供应危机——关键特征与市场反应
资料来源：新加坡银行注：市场动乱时点 (t=0) 指供应危机开始明显影响油价的月份。回报率反映随后12个月的累计表现。
为探究市场如何应对石油供应中断事件，本行将分析上述七个事件前后12个月内油价与股市的表现。
图表3展示了各次事件前后的油价走势，以地缘政治导火索事件所在月份为基准。其中，有三大特征尤为突出。
图表4将这一变化过程与股市表现进行了对比分析。相比油价，各次事件发生时股市反应的差异更显著。在部分冲击发生时，股市同期下跌；而其他情况下，影响较为有限或仅短暂存在。根据价格中位数走势来看，事件发生前后，股票会小幅下跌，随后随时间推移逐步回升。
综合来看，上述分析结果表明能源市场和股市对石油供应中断的反应存在明显差异。油价反映了供应变化带来的直接冲击，而更广泛的金融市场在历次事件中则表现不一。
图表3：石油供应危机前后的油价走势（事件前后12个月）
资料来源：新加坡银行
图表4：石油供应危机前后的股价走势（事件前后12个月）
资料来源：新加坡银行
图表5：石油供应危机后12个月部分资产类别的回报率与波动率指数
资料来源：新加坡银行
前述分析探讨了历次石油供应中断事件前后油价与股市的表现。投资者自然会关心，在这些事件发生后，投资组合中的传统对冲工具是否真的提供了保护作用。
为解答这一问题，图表5列示了一项简单事件研究的结果。针对每类资产，本行计算了前述七次石油供应危机发生后的12个月回报率。该图表同时列出了历次事件的回报率中位数与均值，以及样本期间的无条件回报率。鉴于历史事件数量有限，加之个别事件对均值的影响可能过高，同时采用这两种集中趋势指标是较为稳妥的做法。
结果清晰揭示了若干规律。
1. 供应中断发生后，股市表现往往逊于其一般回报水平
纵观七次事件，冲击发生后12个月，标普500指数的平均股票回报率低于无条件历史平均水平。中位数也相对较低。这一特征与能源价格上涨带来的经济影响相符。油价上涨如同加征消费税，也推高了企业生产成本，令经济增长短期预期承压。虽然随着经济调整，股市终将复苏，但供应危机后的短期环境通常对风险资产不太有利。
另一个影响股票表现的维度是起始估值（见图表2最后一列）。纵观历次事件，石油危机发生时若股票估值已然高企，股市表现往往更为疲软或更易承压。相比之下，对于估值较低时发生的冲击，市场更容易消化吸收。这反映了成本上升与估值压缩之间的相互作用：当市场估值已然偏高时，若企业利润率承压，下行空间将扩大； 当估值较为温和时，股市可更平稳地消化此类冲击。
2. 政府债券的防护作用并不均衡
久期策略在某些情况下表现不俗，在其他情况下则表现不佳。这种差异与冲击发生时的宏观经济环境息息相关。若供应中断正值通胀高企时期（如2022年爆发的俄乌战争），债券回报表现往往较差，因为收益率会随通胀预期同步上升。在通胀较低的环境下，随着经济增长预期走软，加之货币政策最终适时调整，债券表现会相对较好。因此，政府债券对冲经济增长冲击的效果历来比对冲通胀冲击更为可靠，削弱了其作为能源驱动型冲击抵御工具的稳定性。
3. 避险货币的表现参差不齐
投资者通常视之为防御型资产的货币，在不同历史事件中的表现并不一致。当全球金融环境收紧、投资者追逐美元流动性时，美元或会走强。通常被视为避险货币的日元在各样本事件中的表现存在显著差异。对亚洲投资者而言，新加坡元往往相对稳定，原因在于新加坡外部收支状况稳健、政策框架可信。不过，稳定本身不代表具备出色的对冲属性。
4. 大宗商品等实物资产的正面反应最为明显
石油本身在供应中断后表现强劲并不意外。黄金在多数此类事件中也会走高。其回报分布的一个显著特征是均值与中位数之间差距显著。尽管通常而言回报幅度较为温和，但个别情况下大涨推高了平均回报水平。这种模式表明回报分布具有一定程度的凸性特征，在地缘政治事件更为严重的时期，黄金的表现最为强劲。
5. 隐含波动率仅提供短时保护
衡量股市波动的指标（例如追踪标普500指数30日波动率的波动率指数）往往在地缘政治导火索事件前后急剧飙升，但在本文所考察的前后12个月期间并未持续高企。在多起历史事件中，波动率在事件爆发初期飙升，随后随着市场适应新的价格环境而逐渐回落。这一模式反映了石油供应中断的本质特征。与起源于金融体系内部并持续令市场承压的金融危机不同，能源冲击主要通过通胀和成本压力传导。因此，波动率飙升往往只是暂时现象，不会长久。
总体而言，上述结论凸显了构建对冲策略的一个重要特征。一般被视为防御型的资产（如债券、部分货币）所提供的防护效果并不相同，取决于经济中的冲击传导途径。
石油供应中断主要通过能源价格和通胀变化传导影响。与这些因素直接挂钩的资产（例如能源本身，以及关联度稍弱的黄金）往往反应最为明确。相比之下，诸如政府债券和货币等金融对冲工具依赖于危机发生后宏观经济的整体调整情况，因此表现差异更大。
构建投资组合时，不能仅凭“避险资产”等传统标签判定对冲工具的有效性。相反，有效的对冲工具往往是其回报与危机源头直接相关的工具。换句话说，直接针对危机源头做出反应的对冲工具，其表现往往比依赖二级金融市场动态的工具更可靠。
从整体投资组合的角度来看，优质对冲工具应能在尾部风险事件期间提供稳定的下行保护。理想情况下，投资组合对冲工具应与核心敞口呈现出低相关或负相关性，有助于降低整体投资组合波动率和集中度风险。除了这些多元化优势外，合适的对冲工具还应具备良好的流动性、清晰的风险驱动因素与成本效益，以确保策略的落地执行。
此外，此类工具在不同的市场环境下均应表现稳健。最后，此类工具应能增强投资组合韧性，在市场承压时期限制回撤严重程度，并在保障长期资本复利的同时提升风险调整后回报。
历史经验可提供有益参考，但问题在于如何将其运用到投资组合构建中。
在实践层面，这意味着要明确哪些保护机制稳定有效，哪些依赖宏观环境，以及在油价驱动的冲击发生时，不同风险敞口如何相互作用。
下文将运用这些洞察，在固定收益、股票、货币和另类投资领域展开探讨，重点关注如何通过组合配置提升投资组合韧性。
石油供应危机后的股票表现参差不齐，但可通过板块配置并侧重优质个股来优化收益。
在本文探讨的历次事件中，美国大盘股整体表现普遍优于美国小盘股、欧洲、日本和新兴市场股票。
在板块层面，分化表现尤为明显。能源股（尤其是上游生产商的股票）表现优异并不令人意外，原材料股的表现也相对较好，尤其是新兴市场股票。相比之下，对消费需求或投入成本更为敏感的板块（例如金融和非必需消费品）在美国市场往往表现偏弱，而新兴市场中的工业和非必需消费品板块亦是如此。这些板块包含零售、运输和汽车等行业。在避险环境下，投资者也倾向于转向公用事业、必需消费品和医疗保健等防御型板块，此类板块贝塔值更低、盈利表现更稳定。
当石油危机持续、能源价格居高不下时，质量因子的重要性会更加凸显。能源成本上升会推高整体通胀压力，拖累经济增长，让企业经营环境更趋严峻。拥有稳健资产负债表、定价权和自筹资金运营能力的企业可更好地抵御这些压力。
具备可持续竞争优势、定价权（可转嫁通胀成本）、稳健财务状况（外部融资成本高企时仍能自筹资金运营，甚至开展收购）、盈利韧性和强劲自由现金流等特质，有助于在市场承压时期降低波动，支撑业绩表现。重要的是，此类企业并不局限于传统防御型板块，投资者通过聚焦基本面分析，可以在各股市中发掘具备这些特征的企业。
更广泛而言，当前环境也强化了向安全与抗风险相关板块（包括能源、矿产、国防、食品和基础设施）轮动的结构性趋势。在这些领域，即使整体经济环境走弱，企业也能凭长期合同（通常由政府机构作为签约方）保障需求。
固定收益资产提供有条件的防护作用，其表现很大程度上取决于石油危机所伴随的通胀或经济增长走势。
在石油危机期间，避险情绪升温，资本将向更优质的资产转移。市场分化加剧，高收益评级债券的利差扩大幅度显著高于投资级债券。对于基本面较弱、对外部融资依赖度较高的发行人，在地缘政治风险溢价上升时，其信贷利差往往会大幅扩大。在此环境下，甄选优质防御型信贷有助于缓释下行风险。
政府债券提供的防护作用并不均衡。如上所述，政府债券对冲经济增长冲击的效果历来比对冲通胀冲击更为可靠，削弱了其作为能源驱动型冲击抵御工具的稳定性。在此类情境下，相较于常规美债，美国抗通胀债券往往能针对通胀上行提供更出色的保护效果。
在本轮石油危机期间，由于市场对潜在通胀走高的担忧降低了美联储降息预期，美债收益率曲线本月迄今呈现熊平走势。在此背景下，美国抗通胀债券本月迄今表现优于普通美债。
当市场对通胀的担忧多于经济增长时，长久期资产通常表现不佳。因此，在石油危机初期，配置于收益率曲线前端通常能更好地保障投资组合表现。
与此同时，能源中断持续会加剧滞胀风险，推高失业率，导致经济增长乏力。这可能促使美联储转变关注重点，在后期转向宽松政策。鉴于这些因素相互制衡，本行在投资组合层面对久期维持“中性”立场。
在板块层面，电信和必需消费品等防御型板块，以及上游油气、大宗商品企业、能源出口商等能源侧重板块往往更具韧性。相比之下，能源进口商、下游炼油商、石化企业，以及港口、房地产、航运、航空、汽车和非必需消费品等周期性板块更易受到负面影响。
对于公用事业板块，其受影响程度主要取决于燃料成本上涨传导至消费者的速度。部分国家/地区（特别是新兴市场）可能实施价格管控措施，缓解通胀对经济整体的影响。
即使在受益板块中，涨幅也不太可能均匀分布。例如在上游领域，销售额计价方式（按固定价格还是现货价格计价）、资产所在地、石油生产对冲程度等因素，都将影响生产商最终能够兑现的收益程度。
就债券价格而言，市场技术面、风险情绪和利率波动都将影响投资者的总回报。显然，近期油价与利率波动态势呈现明显正相关，预计将进一步加剧信贷市场的复杂程度，推高风险溢价，导致利差波动加剧。
在避险环境下，当投资者希望用外汇对冲投资组合风险时，历来倾向于使用美元、日元、瑞士法郎等货币，新加坡元则是近年较受青睐的备选货币。美元受益于避险资金流入美债，而日元、瑞士法郎和新加坡元则受益于日本、瑞士和新加坡的巨额经常账户盈余。当投资者出现恐慌情绪、资本账户流动枯竭时，后三种货币会因避险需求而升值。
然而，正如本文第一部分所展示的历史记录所示，自20世纪70年代初以来，各次石油危机期间，每种避险货币的表现均无法一概而论。
在本轮石油危机中，自2月28日美以联合袭击伊朗以来，美元迄今的表现在一众货币中颇为亮眼，在冲突期间兑日元、瑞士法郎、新加坡元乃至黄金均有所升值。
美元走强主要基于两个原因。首先，过去十年间，美国因页岩油革命在能源生产方面实现了相对自给自足。相比之下，欧洲和亚洲国家/地区仍是主要的油气净进口方。因此，能源价格上涨利好美国生产商，却对全球其他能源进口经济体造成冲击。其次，2026年油价飙升可能导致通胀再度升温，降低美联储在未来几个月继续降息的可能性。
相比之下，日元兑美元走软至159附近，接近四十年低点；瑞士法郎和新加坡元兑美元分别跌至0.79和1.28左右；而黄金作为一种零收益资产，在今年早些时候创下5,600美元/盎司的历史新高后，目前交易价格接近5,000美元/盎司。
然而，尽管日元可能持续受到油价飙升拖累，本行认为美元当前的强势表现或许只是昙花一现，因此更倾向于将瑞士法郎、新加坡元和黄金作为长期避险对冲工具。
尤其值得注意的是，若波斯湾战事持续数周以上，且油价突破100美元/桶，导致主要经济体陷入滞胀与失业率攀升的困境，则美联储在未来数月或将重点议程从遏制通胀转向降息，以避免经济衰退。
此外，特朗普政府朝令夕改，或将在未来几年促使全球投资者持续分散投资，降低对美国市场的配置。2025年，受这种多元化配置趋势影响，美元兑多种货币贬值10%。本行预计，若特朗普政府持续引发金融市场震荡，类似幅度的贬值可能逐年重演。
因此，就本轮石油危机而言，尽管战争初期美元表现强势，但本行仍建议投资者将瑞士法郎、新加坡元和黄金作为对冲投资组合风险的避险资产。
当前背景下，冲突影响的持续时间与强度存在高度不确定性，加之市场仓位依然偏高，采用投资组合对冲策略的重要性日益凸显，以增强投资回报韧性。该策略涵盖高流动性宏观对冲工具、期权和衍生品，以及基于多种标的资产与收益结构的结构化产品。
投资者需谨记，当前景极不明朗时，重点配置上述工具和其他投资资产并非旨在完全消除风险，而是限制回撤幅度，在市场复苏时保留上行收益空间，优化投资组合业绩，帮助投资者在市场波动时期坚守核心持仓或投资组合配置。这也正是专业对冲基金对投资组合长期秉持的核心投资思路。
对冲与衍生品策略涉及权利金支出（即初始成本），因此对冲规模与期限等考量因素是执行层面的关键要素。如图表8所示，投资者可以综合运用涉及看跌期权权利金支付或特定结构化产品收益（例如收益增强结构或收入策略）的对冲工具，以降低整体对冲成本。
图表6：投资组合中增加宏观对冲工具、衍生品与结构化产品，以优化整体投资组合的收益结构（需符合客户适当性要求与风险偏好）
资料来源：新加坡银行
图表7：2022年至2023年间，另类投资在投资组合中展现出极强的维稳作用
资料来源：Preqin、彭博、新加坡银行
另类投资有助于构建结构性更强的多元化配置，其回报驱动因素与传统股票和久期敞口的相关性较低。在石油供应危机背景下，其效果取决于对通胀、利率和宏观分化程度的敏感度。
在滞胀风险上升、金融环境收紧的背景下，部分另类投资可在投资组合中发挥更可持续的稳定作用，其中包括对冲基金、实物资产，以及部分私募信贷敞口。尽管在2022年至2023年的通胀冲击期间，市场形势有所不同，但基础设施、私募信贷和对冲基金显然是相对表现更优的领域。
1. 对冲基金
如高流动性宏观对冲工具与衍生品相关章节所述，对冲基金是以对冲和投资衍生品为核心活动的资产类别，因此对冲基金也属于宏观对冲工具的一种形式。在宏观高度不确定时期，部分子策略有望取得不俗表现，并且可提供市场亟需的低相关回报来源，其中包括宏观全权委托基金，以及相对价值基金等更偏市场中性的策略。
2. 实物资产
实物资产涵盖多类房地产（住宅、商业和工业地产）与基础设施敞口，还可能涵盖股权和债权，包括资产抵押融资。鉴于实物资产与通胀调整后现金流、受监管或合同约定收入相关联，在通胀风险偏向上行时，此类资产发挥着关键作用，可在经济活动疲软、资产价格普涨时期提供宝贵的稳定收入来源。
3. 私募信贷
在宏观前景难料、利率走势也随之不明的背景下，对于更侧重固定收益的投资者而言，管理利率和久期风险至关重要。私募信贷主要为浮动利率贷款，具备低久期或零久期特性，有助于提升固定收益投资组合的多元化程度。考虑到近期市场对信贷周期的担忧及其潜在风险，投资者可采取严选策略，并在利率走势趋于明朗后，逐步增加该类资产配置。
投资者需谨记另类投资敞口具备长期特性，而且该类资产可能存在流动性不足的问题。
石油供应危机并非典型的市场动乱，其影响主要经由能源价格、通胀与成本传导，并取决于此等因素与经济增长、政策调控之间的相互作用。股市的起始估值也至关重要。当估值处于高位时，市场对通胀驱动型冲击的敏感度会上升，进一步凸显了采用外部对冲工具的必要性。当估值较为温和时，股票资产自身能提供较强的抵御能力。
实证表明没有任何单一资产可提供持续防护作用，下方图表10总结了本文的结论。实物资产（包括黄金与石油）对冲击的反应最为直接，而固定收益、货币和股票资产所提供的保护则依赖特定条件，具体效果取决于宏观环境。
当前环境与过往石油供应危机存在若干共同特征：能源价格与通胀上行压力并存；经济增长逐步放缓；股票估值高企。在此背景下，与冲击直接挂钩的资产（如能源资产，以及关联度稍弱的黄金）更可能提供有效保护。
相比之下，传统对冲工具的作用仍取决于具体条件。在冲击初期，名义久期的对冲效果较弱，而通胀挂钩工具则能更直接地对冲价格上涨风险。对于风险资产，抵御能力取决于板块与资产质量，其中能源相关和防御型板块表现更佳。货币走势仍取决
宏观政策与外部收支状况，近期美元走强是由短期市场动态推动，而非因为其具备稳定的对冲特性。
上述分析表明，投资者应采取更审慎的对冲策略，确保投资敞口既能应对短期通胀压力，又能适应不断变化的增长前景。
图表8：石油供应危机后各类资产的表现
| 资产类别 | 实际表现 | 对冲特性 |
| 政府债券 | 不同事件期间的表现参差不齐 | 对通胀与经济增长之间的平衡关系较为敏感 |
| 通胀挂钩债券 | 相比名义债券，表现更稳定 | 与已实现和预期通胀直接挂钩 |
| 投资级信贷 | 相较低资质的信贷更具韧性 | 受利差扩大影响较小；更具防御特性 |
| 高收益信贷 | 在不利事件中回撤幅度较大 | 对经济增长和风险情绪高度敏感 |
| 黄金 | 平均回报稳健，在重大事件中表现更强 | 尾部情境中呈正向偏态与凸性 |
| 石油 | 受到即时的直接影响 | 与供应中断直接挂钩 |
| 股票（大盘） | 不同事件期间表现不均；回报因宏观环境和起始条件而异 | 对投入成本、需求和起始估值较为敏感 |
| 股票（板块/质量） | 不同板块与风格的表现差异显著 | 韧性源于板块构成、定价权和资产负债表实力 |
| 货币 | 各事件期间无一致规律 | 取决于宏观环境、能源敞口和政策应对情况 |
| 另类投资（对冲基金） | 近期事件中表现较为稳定 | 与传统资产类别相关性较低 |
| 另类投资（实物资产） | 在通胀环境下更具韧性 | 包含对实物资产、合同约定现金流或通胀挂钩现金流的敞口 |
| 另类投资（私募信贷） | 久期敞口有限，表现相对稳定 | 对久期敏感度较低 |
资料来源：新加坡银行
免责声明和披露事项
中文译文仅供参考。如中英文存在任何分歧、不一致或歧义，概以英文版本为准。
本材料由新加坡银行有限公司（公司注册号：197700866R）（“本行”）编制并由本行在新加坡分发。
本材料不提供单独定制的投资建议。本材料为一般性传阅而编制，仅供此用途。本材料的内容未考虑任何特定人士的具体投资目标、投资经验、财务状况或特殊需求。您应独立评估本材料的内容，并考虑本材料中讨论的任何产品的适用性，同时考虑您自己的具体投资目标、投资经验、财务状况和特殊需求。如果对本材料的内容或本材料中讨论的任何产品的适用性有疑问，在承诺购买任何产品之前，您应向自己的财务顾问或其他专业顾问寻求独立的财务意见，同时考虑您的具体投资目标、投资经验、财务状况和特殊需求。
本行对因使用或依赖本材料所载或由此衍生的任何信息，或因本材料遗漏所导致的任何损失（无论直接、间接或后果性损失）概不承担责任，但因本行故意违约或重大过失造成的损失除外。
本材料本身并非也不应被解释为交易任何产品或建立任何法律关系的要约或招揽。如果您有兴趣购买或销售本材料中讨论的任何产品，您应该直接联系您自己的持牌代表。
本材料不拟在新加坡、中国香港或本行全权酌情指定的其他司法管辖区以外的地区分发、发布或供任何人士使用；若本行全权酌情认定，在该等其他司法管辖区分发、发布或使用本材料将违反适用法律，或将使本行或其相关公司、相关人士、关联人士或关联公司（统称“关联方”）在当地面临任何许可、注册或其他监管要求，则本材料亦不拟在该等司法管辖区分发、发布或供任何人士使用。
本行及其关联方可能发布其他报告、分析或其他文件，表达与本材料内容不同的观点，并可能提供与本材料观点相反的其他建议或做出与本材料观点相反的投资决策，所有报告、分析和文件中表达的所有观点均可随时更改，恕不另行通知。本行及其关联方保留随时（包括在发表之前）根据本材料内容采取行动或使用本材料内容的权利。
本材料的作者可能已与本行内部或外部的其他人士讨论过本材料中包含的信息或观点，并且作者或其他本行员工可能已经根据该等信息或观点采取行动（包括向本行其他客户传达该等信息或观点）。
本行、本行员工（包括作者在编制本材料时可能曾咨询的人士）及可能持有多头或空头头寸（包括可能与本材料中的观点不同或相反的持仓，或可能在本资料中讨论的任何产品（包括其衍生品）持有权益）的本行管理的全权委托账户，可能已按不再适用的价格及市况购入有关持仓，可能不时买卖有关产品，以及可能与您的权益不同或对您的利益有所不利。
分析师声明
编写本材料的分析师证明，本材料中包含的意见准确且唯一地反映了该分析师对公司证券的看法，已采取合理审慎措施以确保该等观点的独立性与客观性。
编写本材料的分析师及其关联人士在该公司不持有任何财务利益。财务利益指对证券、认股权证及／或其他衍生品的投资。分析师的薪酬由新加坡银行有限公司整体收入决定，其报酬的任何部分（无论过去、现在或将来）均与本材料所载具体建议或观点无直接或间接关联。相关分析师的工作汇报关系区别并独立于新加坡银行有限公司的业务招揽或营销部门。
分析师及其关联人士确认其均不担任相关公司的董事或高层，相关公司或其他第三方也未就本材料向分析师提供或同意提供任何报酬或其他利益。
“关联人士”的定义是 (i) 分析师的配偶、父母或继父母，或任何未成年子女（亲生或领养）或未成年继子女，或任何兄弟姐妹或继兄弟姐妹；(ii) 分析师、其配偶、父母或继父母、未成年子女（亲生或领养）或未成年继子女、兄弟姐妹或继兄弟姐妹作为受益人或全权对象的信托的受托人；(iii) 习惯于或有义务按照分析师的指示或指引行事的其他人。
利益冲突声明
本行是新加坡一家受新加坡金融管理局监管的持牌银行。新加坡银行有限公司香港分行（在新加坡注册成立的有限公司）是香港《银行业条例》（第155章）所界定的认可机构，受香港金融管理局监管，同时也是香港《证券及期货条例》（第571章）所界定的注册机构，受香港证券及期货事务监察委员会监管。本行、本行员工及本行新加坡办事处/中国香港办事处管理的全权委托账户可能持有本文件提及的任何投资产品（包括其衍生品）的多头或空头持仓，或在其他方面拥有权益，并可能不时处置任何该等投资产品。本行隶属于华侨银行集团（就本文而言指华侨银行有限公司（“华侨银行”）及其子公司、相关公司及关联公司）。华侨银行集团、其相应董事和/或员工（统称“相关人士”）可能在本材料所述投资产品或发行人中拥有权益。该等权益包括进行相关投资产品交易，以及向该等发行人提供经纪、投资银行及其他金融服务。华侨银行集团及其相关人士也可能与该等投资产品的提供商有关联，并从中收取费用。由于华侨银行的“中国墙”安排，华侨银行、本行、华侨银行投资研究私人有限公司、华侨银行证券私人有限公司或华侨银行集团的其他成员与本报告中提及的任何人士或实体之间可能存在本行及其分析师并不知情的利益冲突。
本行遵循集团政策（不时修订及更新），按照集团各实体的方式，管理或消除可能影响华侨银行集团任何研究分析师发布的研究报告公正性的任何实际或潜在利益冲突。
其他披露事项
迪拜国际金融中心 (DIFC)
如本材料涉及结构性产品和债券，则适用本条款：
分销方声明并同意，除非根据迪拜金融服务管理局的市场规则构成“豁免要约”，否则其未曾且将不会向迪拜国际金融中心的任何人士提供该产品。
迪拜金管局对与豁免要约相关的任何文件不承担审查或核实责任。
迪拜金管局并未批准该信息备忘录，亦未采取任何措施核实其中所载信息，对此不承担任何责任。
本文件所涉及的产品可能缺乏流动性和/或在转售方面受到限制。所发售产品的潜在购买者应自行对产品进行尽职调查。
请确保您理解相关发售文件（包括但不限于信息备忘录或发售通函）的内容以及本文件中所载的条款。如果您不理解相关发售文件及本文件所列条款的内容，应在决定是否投资前，根据自身需要咨询经授权的财务顾问。
如本材料涉及基金，则适用本条款：
本基金不受迪拜金管局任何形式的监管或批准。迪拜金管局不负责审查或核实与本基金有关的任何招股说明书或其他文件。因此，迪拜金管局并未批准招股说明书或任何其他相关文件，亦未采取任何措施核实招股说明书中所载信息，对此不承担任何责任。本基金相关的份额可能流动性不足，且/或受到转售限制。潜在购买者应对该等份额进行独立的尽职调查。如果您不理解本文件的内容，您应咨询经授权的财务顾问。请注意，此发售仅面向专业客户，并不针对零售客户。
您可在正常营业时间内在以下地址查验上述资料：
新加坡银行
Office 30-34 Level 28
Central Park Tower
DIFC, Dubai
U.A.E
中国香港
新加坡银行有限公司（香港分行）是香港《银行业条例》（第155章）所界定的认可机构，受香港金融管理局监管，同时也是香港《证券及期货条例》（第571章）所界定的注册机构。金融产品及服务仅向符合《证券及期货条例》及其项下《证券及期货（专业投资者）规则》所界定的“专业投资者”提供。
本材料并未送交香港公司注册处登记，其内容亦未经任何香港监管机构审阅。因此：(i) 投资产品不得在香港以任何文件形式发售或出售，除非发售或出售对象是香港《证券及期货条例》（第571章）及据此制定的《证券及期货（专业投资者）规则》所界定的“专业投资者”，或在其他情况下，不会导致该文件成为香港《公司（清盘及杂项条文）条例》（第32章）所界定的“招股说明书”或不构成《公司（清盘及杂项条文）条例》所界定的向公众要约；以及 (ii) 除非相关股份/票据已或将仅出售给香港境外人士，或仅出售给符合《证券及期货条例》及其项下《证券及期货（专业投资者）规则》定义的“专业投资者”，否则任何人士均不得在香港或其他地方发出任何与该等投资/产品相关的要约、广告或其他材料，如其对象为香港公众，或其内容可能被香港公众获取或阅读（根据香港证券法允许的情形除外）。
如本材料涉及衍生品，除非您完全了解并愿意承担相关风险，否则切勿投资。如有任何疑问，您应在必要时咨询独立专业的财务、税务和/或法律意见。
如本材料涉及复杂产品，则适用本条款：
有关复杂产品的警告声明和信息
（适用于由中国香港客户经理管理的账户）
- 投资者应谨慎对待复杂产品；
- 投资者应注意，复杂产品的过往业绩并不代表未来表现；
- 本行提供的所有复杂产品只面向专业投资者（经香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）认可的不具备弥补亏损能力的衍生品基金及上市衍生品除外）；
- 所有复杂产品均非本金受保护的产品。
如果本材料涉及复杂产品（基金和ETF），则额外适用本条款：
- 对于发行人所提供的发售文件或信息未经香港证监会审阅的复杂产品，投资者应对该发售保持谨慎，并知悉该等发售文件未经香港证监会审阅；
- 对于被描述为已获香港证监会认可的复杂产品，投资者应注意，该认可并非等同于官方推荐，香港证监会的认可并非对该复杂产品的推荐或背书，亦不保证该复杂产品的商业价值或其表现。
如本材料涉及复杂产品（期权及其变体、掉期及其变体、累计期权及其变体、反向累计期权及其变体、远期），则额外适用本条款：
- 投资者可能遭受超过投资金额的亏损。
如本材料涉及弥补亏损类产品，则适用本条款：
有关弥补亏损类产品的警告声明和信息
（适用于由中国香港客户经理管理的账户）
在您投资于任何弥补亏损类产品（由香港金融管理局定义）前，请阅读并确保您了解弥补亏损类产品，该等产品通常具有以下特点：
- 产品有被减记或转换（视情况而定）为普通股的风险；
- 或有减记或转换可能将在某些情况下发生（例如在无法存续或资本比率降至指定水平时），且产品可能将导致重大亏损；
- 该等产品属于高风险交易和复杂产品，因为其需承担损失的情形难以预测，且事前对潜在损失金额的评估也高度不确定；
- 该等产品仅针对专业投资者，一般不适合零售客户；
- 该等产品的信用评级通常为次级。在发行人清算或破产的情况下，投资者只有在其他优先债权人获偿后才可获得偿付，这可能导致投资金额出现重大亏损。
如本材料涉及大额存单，则适用本条款：
大额存单并非受保障存款，不受香港存款保障计划保障。
如本材料涉及结构性存款，则适用本条款：
结构性存款并非受保障存款，不受香港存款保障计划所保障。
如本材料涉及结构性产品，则适用本条款：
本产品为涉及衍生品的结构性产品。除非您完全了解并愿意承担相关风险，否则切勿投资。如果您对产品所涉风险有任何疑问，可向中介机构说明或寻求独立的专业意见。
新加坡
新加坡银行有限公司是一家由新加坡金融管理局发牌并监管的银行。同时，本行亦是新加坡2001年《证券和期货法》项下的豁免资本市场服务实体，以及2001年《财务顾问法》项下的豁免财务顾问。
如果本材料涉及结构性存款，则适用本条款：
本产品为结构性存款。结构性存款不受新加坡存款保险公司承保。与传统存款不同，结构性存款具有投资成分，回报可能会有所不同。在承诺购买本产品之前，您可能需要寻求财务顾问的独立意见。如果您选择不寻求财务顾问的独立意见，您应该审慎考虑本产品是否适合您。
如本材料涉及双币种投资，则适用本条款：
本产品是双币种投资。双币种投资产品是一种衍生品或嵌入衍生品的结构性产品。双币种投资产品涉及一种货币期权，该期权赋予存款机构在到期时以基础货币或替代货币偿还本金的权利。本投资赚取的部分或全部利息代表该期权的溢价。
通过购买本双币种投资产品，您将赋予本产品发行人在未来某个日期以不同于您初始投资所用货币的替代货币向您偿还的权利，无论届时您是否希望以这种货币偿还。双币种投资产品会受到外汇波动的影响，这可能会影响您的投资回报。外汇管制也可能适用于您的投资所关联的货币。与最初投资的基本金额相比，您的本金可能会遭受亏损。在承诺购买本产品之前，您可能需要寻求财务顾问的意见。如果您选择不寻求财务顾问的意见，您应该审慎考虑本产品是否适合您。
新加坡银行有限公司英国分行 (BOSL UK) 是根据新加坡法律注册成立的公司，受新加坡会计与企业管理局监管（注册编号：197700866R），性质为以股本限责的公众公司，总部位于新加坡，并通过其英国分支机构 (BR027666) 在英国开展业务。新加坡银行有限公司英国分行（FRN编号：1038970）是华侨银行有限公司伦敦分行指定的代表机构。华侨银行有限公司获新加坡金融管理局授权并受其监管。华侨银行伦敦分行获英国审慎监管局（机构编号：204687）授权，同时受英国金融行为监管局监管及审慎监管局的有限监管。有关华侨银行有限公司伦敦分行受审慎监管局监管范围的详细信息，可应要求提供。本材料仅供指定接收方使用。严禁未经授权获取、使用或传播。如果您不是预期接收方，请立即通知本行并删除所有副本。新加坡银行有限公司英国分行不提供法律、会计或税务咨询。如欲获取符合您特定状况的专业建议，请咨询独立专业人士。
本产品或服务仅面向具备专业客户资格的投资者提供，不面向零售客户。任何收到本材料的英国境内人士均被视为已声明并同意其符合专业客户资格。该等接收方亦声明并同意，除其具有全权酌情投资决策权的专业客户以外，其未代表英国境内的其他任何人士接收本材料。新加坡银行有限公司英国分行将采信该等声明和同意的真实性和准确性。非“专业客户”人士不得依赖本材料或其中任何内容，或据此采取行动。
投资金融市场存在资本亏损风险，投资者在作出任何投资决策前，应充分认识并谨慎评估该风险。投资价值可能波动，且无法保证投资者能够收回初始投资金额。过往业绩并不代表未来表现，投资回报可能受多种因素影响，包括但不限于市场状况、经济因素以及法规或税法的变更。前瞻性陈述不应被视为对未来事件的保证或预测。投资者应做好可能损失全部或部分投资本金的准备。建议投资者在作出任何投资决策前，寻求专业建议，并进行充分的调查与研究。新加坡银行有限公司英国分行并未对本材料中提及的任何特定投资或金融产品授以认可。新加坡银行有限公司英国分行及其员工对于因使用本材料或依赖本材料内容所导致的任何损失或损害，概不承担任何责任。
跨境免责声明和披露事项
有关跨境市场营销的免责声明与披露事项，请参阅:
https://www.bankofsingapore.com/zh-cn/disclaimers_and_disclosures.html
ESG免责声明
本文件包含关于ESG因素的信息，或介绍本行在考量、评价或评估ESG因素时的流程。
目前并无普遍认可的环境、社会和治理（“ESG”）标准，对于活动、实践、产品或服务是否符合“环保”、“可持续”、“负责任”、“气候友好”等标准也未达成共识。ESG结果或指标的评估可能需要前瞻性情境分析、估计、解释和假设，而且可能具有不确定性和推测性。可能并无科学的共识。科学证据和数据可能不具有结论性或存在局限性，且后续可能出现新的证据和数据。ESG标准可能取决于主观性或价值判断。ESG标准以及法律、规则和法规可能因不同司法管辖区而存在差异。不同司法管辖区已制定分类体系，用以界定“环境可持续”、“绿色”或同等性质的活动，而同一活动在不同分类体系中可能被归入不同类别。实现一个ESG目标可能需要以牺牲其他ESG目标为代价，或者需要在其他ESG目标方面做出妥协。因此，本行的ESG标准及对ESG因素的评估可能无法满足您的期望或目标，亦可能与某些ESG法律、法规、规章及标准存在不一致之处。概不保证不会出现负面ESG结果，本行也不保证您的投资将产生积极的ESG影响。在作出任何投资承诺之前，您应确保充分理解本行ESG标准及ESG因素评估流程，并评估本行ESG标准及评估流程是否符合您的预期或适合您的需求。您需对自身的投资决策承担全部责任。
本行依赖第三方ESG评级。尽管本行已本着诚信原则并以合理谨慎的态度选定第三方ESG评级机构，但本行并未独立核实该等第三方机构的ESG评级。本行对第三方ESG评级的质量、准确性、完整性、严谨性、及时性或可验证性不作任何明示或暗示的陈述或保证，且对该等第三方ESG评级不承担任何责任。ESG评级可能基于因限制或其他原因而不完整的数据，或基于可能无法实现的承诺和目标。您应审查并了解第三方ESG评级机构在其方法、数据来源以及其他相关信息方面的披露，并在必要时寻求专业顾问的建议。
考虑ESG因素可能会牺牲较高的财务回报，短期内尤其如此。尽管ESG风险可能导致财务损失，但该等损失若发生，也仅可能在长期内显现。ESG因素及其筛选标准可能导致某些具有高回报潜力的投资产品被排除，亦可能限制投资组合的多元性，从而影响投资组合的波动性。
